смотреть на рефераты похожие на «Муниципальный заем»
МИНИСТЕРСТВО ОБЩЕГО И ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
ВОЛГОГРАДСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
факультет
Кафедра
ДИПЛОМНАЯ РАБОТА
на тему: «Муниципальный облигационный займ как способ решения финансовых проблем региональных и местных бюджетов»
Выполнил: студент ического факультета дневного отделения группы
Научный руководитель:
Рецензент:
Зав. кафедрой
ВОЛГОГРАД 1998
Содержание
Введение 3
Глава I. Специфика муниципальных займов. 7
1.1.Основные характеристики займов местных органов власти. 7
1.2. Участники рынка и технология размещения и погашения муниципальных займов. 21
1.3. Присвоение кредитного рейтинга и страхование мунициапльных облигаций. 35
1.3.1. Кредитный рейтинг муниципального долга. 35
1.3.2.Страхование кредитного риска муниципальных облигаций. 38
Глава II. Зарубежный опыт муниципальных заимствований. 43
2.1. Муниципальный займ – традиционный способ привлечения финансовых ресурсов. 43
2.2. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг. 47
2.3. Котировки и рейтинг. 56
Глава III. Современный опыт осуществления муниципальных займов в России.
62
3.1. Развитие рынка муниципальных займов в 1992-1997 гг. 62
3.2.Выпуск и обращение Волгоградских обязательств. 74
Заключение 94
Список использованной литературы 99
Введение
С переходом к рыночным отношениям при решении задач социально- экономического развития территорий органы исполнительной власти субъектов
РФ все меньше надеются на финансовую помощь Центра, а вынуждены рассчитывать в основном на собственные силы. Решение финансовых проблем регионов Российской Федерации в условиях всеобщей стагнации экономики, когда почти повсеместно бюджеты всех уровней (от федерального до местного) сводятся с дефицитом, — задача не из легких. Но возросшая экономическая самостоятельность регионов не только дает возможность для проявления большей инициативы местным органам власти , но и накладывает на них большую ответственность за проводимую на подведомственной территории экономическую политику.
Одно из направлений решения проблемы дефицита региональных бюджетов, реализации региональных инвестиционных программ , ослабления зависимости региона от дотаций федеральный органов власти – выпуск облигационных займов.
Здесь следует отметить, что в зарубежной практике ценные бумаги, которые выпускаются органами власти административно-территориальных единиц или иными подразделениями или государственными учреждениями, которые не являются федеральными (городскими муниципалитетами, местными органами самоуправления) принято именовать муниципальными (municipals), хотя как указано они не всегда выпускаются собственно муниципалитетами.
Путем эмиссией администрацией области (края, республики, города) привлекаются дополнительные финансовые ресурсы. Впоследствии они используются для пополнения бюджета, для ликвидации кассовых разрывов, для кредитования (частично льготного) различных региональных социальных и производственных инвестиционных программ. Как правило, получение прибыли эмитентом не является непосредственной целью облигационного займа.
Рефинансирование бюджетов местных администраций с помощью выпуска долговых обязательств уже более ста лет считается нормой фискальной политики любого государства с развитой рыночной экономикой. В некоторых странах с помощью рынка ценных бумаг удается полностью обслуживать бюджетный дефицит.
В современной России, где рынок ценных бумаг только формируется, муниципальный займ, когда-то широко использовавшийся как способ мобилизации финансовых ресурсов пока только пытаются возрождать.
На сегодняшний день получили распространение в основном займы субъектов Российской Федерации, займы городских администраций незначительны как по количеству так и по объему привлекаемых ресурсов (за исключением
Московского муниципального займа и займа Санкт-Петербурга, но эти города являются субъектами РФ).
Делаются первые шаги в развитии региональных облигационных рынков.
Так, в 1992 г. Министерство финансов России зарегистрировало 5 проспектов эмиссии займов местных органов власти, в 1994 г. – 28, а в 1997 г. (август)
— уже 88.
С помощью облигационного займа финансовые ресурсы привлекаются в регион на сравнительно благоприятных условиях (ставка доходности по ним обычно ниже ставки кредитования, срок обращения облигаций сравнительно длительный, что обеспечивает возможность решения в регионе неотложных финансовых и социально экономических проблем. Администрация контролирует эффективность и целевой характер использования привлеченных средств, правильный выбор объектов инвестирования. Ход займа и возвратность средств контролируются эмитентом и генеральным агентом займа ( в роли последнего выступает независимая инвестиционная компания имеющая соответствующую лицензию Министерства финансов РФ).
Выпуск и размещение облигационного займа позволяет субъекту РФ решать задачи:
. смягчения последствий нерегулярного поступления финансовых средств в бюджет и ликвидации кассовых разрывов;
. снижение инвестиционной нагрузки на бюджет субъекта Федерации;
. привлечения значительных финансовых ресурсов без увеличения налогового времени на предприятия региона;
. финансирования социально значимых проектов;
. отработки элементов долгосрочной эмиссионной программы и технологии выпуска и размещения ценных бумаг.
Успешной проведение займа и реализация региональных социально-экономических проектов за счет инвестирования привлеченных по займу средств повышает авторитет администрации у населения региона и у федеральных органов власти.
Целью настоящей дипломной работы является исследование муниципального займ а как способа мобилизации финансовых ресурсов и выяснение нюансов присущих использованию этого инструмента в Российской практике. Исходя их этого были поставлены следующие задачи:
. определить основные понятия, касающиеся муниципальных займов;
. описать процедуру размещения и функционирования муниципальных займов;
. выяснить нюансы присущие использованию муниципальных облигаций в РФ;
. подвести итоги применения муниципальных займов в России (с 1992 по 1997 гг.).
Объектом исследования является муниципальный займа как часть финансового рынка, а предметом выступают муниципальные облигации как инструмент привлечения финансовых ресурсов в регионы.
В первой главе настоящей дипломной работы разъясняются основные характеристики муниципальных займов, уделено внимание процедуре размещения и погашения муниципальных облигаций, присуждения рейтинга и их страхования.
Во второй главе исследуется зарубежный опыт муниципальных заимствований.
В третьей главе рассматривается практика осуществления муниципальных займов в России с 1992-1997 гг., анализируется опыт выпуска облигаций администрацией Волгоградской области, оценивается перспективы выпуска муниципальных облигаций в России.
Информационными источниками при написании данной дипломной работы послужили периодические экономические издания, в том числе специализированные, такие как журнал «Рынок ценных бумаг», «Финансы», приложение к газете «Экономика и жизнь» «Деловое Поволжье» и другие.
Глава I. Специфика муниципальных займов.
1.1.Основные характеристики займов местных органов власти.
Формы займов
Муниципальный займ – привлечение финансовых ресурсов региональными и местными органами государственной власти в случае дефицита местного бюджета или на внебюджетные цели путем выпуска долговых ценных бумаг.
Существуют две главные формы муниципальных займов:
. выпуск муниципальных ценных бумаг;
. ссуды.
Ссуды могут предоставляться либо по бюджетной линии – бюджетные ссуды вышестоящих бюджетов, либо коммерческими банками. В последнем случае ссуда местным органам власти обычно не отличается от аналогичных ссуд предприятиям и организациям.
При выборе формы займа решающее значение имеет, с одной стороны, его стоимость, т.е. то плата, которую местный орган власти должен заплатить за привлекаемые ресурсов, а с другой — наличие в нужных размерах финансовых ресурсов на соответствующем рынке капиталов.
В мировой практике выпуск муниципальных ценных бумаг является основной формой муниципального займа, это дешевле, чем брать ссуду в коммерческом банке, за счет предоставляемых по этим ценным бумагам налоговых льгот.
Цели и стратегии выпуска.
Теория обычно выделяет шесть основных целей долгового финансирования.
Первая – финансирование текущего дефицита бюджета. Масштабные затраты местных властей, как правило носят сезонный характер. Так, к примеру, для одних регионов существует проблема обеспечения крайне сжатого во времени завода продукции («северный завод»), для других – авансовые выплаты производителям сельскохозяйственной продукции. Поскольку налоговые поступления в местный бюджет отличаются нерегулярностью, для одноразовой мобилизации крупных финансовых ресурсов требуются крупные заемные операции.
Вторая цель выпуска долговых обязательств – погашение ранее размещенных займов. Такой способ рефинансирования задолженности местного бюджета возможен лишь тогда, когда власти пользуются доверием держателей облигаций и при известной финансовой осмотрительности эмитентов. В противном случае может начаться неуправляемый сбор долговых обязательств, что рано или поздно приведет к разорению эмитента.
Третья задача, которую обычно решают путем выпуска долговых обязательств, заключается в сглаживании колебаний при поступлении налоговых платежей в бюджет (ликвидация кассовых разрывов). Решение этой задачи особенно важно для тех регионов, в которых налоговая база зависит от сезонного производственного цикла.
Четвертая цель – обеспечение коммерческих банков и иных финансовых структур (страховых и пенсионных фондов в первую очередь) ликвидными и высоконадежными вторичными резервными активами, не омертвляющими их капитал. Достижение этой цели в России пока не очень актуально, поскольку требование создания вторичных банковских резервов в правовой системе отсутствует. Впрочем, нормативы инвестиций для страховых фондов уже предполагают, что последние часть своих активов обязаны держать в ценных бумагах местных органов власти.
Пятая цель – финансирование собственных программ и капиталоемких проектов. Наиболее распространенными в этом смысле являются программы муниципального жилищного или дорожного строительства.
Шестая цель – долговые обязательства могут быть выпущены при соответствующих государственных гарантиях для поддержки организаций и учреждений, решающих те или иные общенациональные задачи или интересующих государство по каким либо другим причинам. К примеру, облигации
Американской ассоциации фермерского кредита имеют государственные гарантии, контролеры Федеральной резервной системы их зачитывают в качестве вторичных резервов. Опыта конструирования и осуществления таких займов в России пока нет.
При разработке стратегии выпуска займов необходимо определить:
. территориальные сегменты рынка, на которых будут размещаться облигации займов;
. каким группам инвесторов на этих территориальных рынках данные бумаги предназначаются (коммерческим банкам, инвестиционным институтам, пенсионным фондам, промышленным предприятиям, населению);
. финансовое состояние потенциальных инвесторов (обладают ли они свободными денежными средствами, которые могут быть вложены в облигации займа);
. работают ли уже потенциальные инвесторы с подобными ценными бумагами и есть ли у них интерес к их покупке;
. будут ли выпускаемые облигации привлекательными для потенциальных инвесторов, захотят ли они вложить в них свои средства;
. что необходимо сделать для повышения привлекательности выпускаемой ценной бумаги для потенциальных инвесторов.
Инструментами проведения маркетинговых исследований по выпуску займа могут служить:
. статистическая и справочная литература;
. печатные материалы (статьи, обзоры и т.п.);
. данные, предоставленные администрацией территории-эмитента;
. специально проводимое анкетирование;
. интервью.
Важное значение при размещении займа имеет его «прозрачность», т.е. открытость информации о целях займа, его участниках, направлениях использования и гарантиях возвратности мобилизованных по займу средств.
Информационная закрытость займа может стать причиной недоверия к нему со стороны потенциальных инвесторов и отказа от приобретения облигаций.
Особое внимание должно быть обращено на рекламную компанию займа, которая осуществляется по трем основным направлениям:
. для крупных потенциальных инвесторов – путем рассылки информационных материалов по займу и проведения прямых переговоров об условиях приобретения облигаций;
. для населения – путем размещения рекламы займов в средствах массовой информации;
. для профессиональных участников рынка ценных бумаг – в специальных изданиях.
По результатам маркетингового исследования определяется емкость будущего рынка ценных бумаг займов, строится общая схема предстоящего выпуска займа, разрабатываются основные характеристики выпускаемых ценных бумаг.
Обеспечение гарантий возвратности средств, мобилизованных по займу
Основными гарантиями платежеспособности местных органов власти по принятым обязательствам являются их право устанавливать и взимать налоги и пошлины, наличие муниципальной собственности и право н а взимание выручки от эксплуатации этой собственности.
Если рассматривать систему гарантий выполнения обязательств по займам более детально, то можно выделить с следующие виды активов и имущественных прав:
1. Средства (отдельные статьи) бюджета и внебюджетных фондов.
Несмотря на то, что практически все местные бюджеты дефицитны, органы власти на местах довольно часто прибегают к бюджету как исключительной, либо дополнительной гарантии выполнения обязательств по займам. При этом формулировка такой гарантии нередко выглядит односложно и без каких либо количественных характеристик.
Например: заем гарантируется бюджетом эмитента. Либо: облигации займа являются ценными бумагами с общим покрытием[1].
2. Имущество (или имущественные права) эмитента.
Зачастую пр и эмиссии облигаций общего покрытия в качестве гарантии платежеспособности местных органов власти наряду с бюджетом фигурирует имущество, находящееся в их собственности. Реже имущество выступает в виде исключительной (единственной) гарантии выполнения обязательств по займу. В этом качестве могут использоваться различные имущественные активы и права:
. недвижимость (здания, строения, незавершенное строительство). Инвесторы чаще всего не склонны рассматривать залог недвижимости в качестве надежной и достаточной гарантии займа. Это объясняется как проблемами, связанными с оперативной и адекватной реализацией залога (в силу недостойного развития рынка недвижимости и отсутствия стабильности оценок стоимости имущества), так и самим характером недвижимости, находящейся в собственности местных органов власти. Поэтому, имущество, используемое в качестве обеспечения займа, должно быть, во-первых, конкретным
(необходим точный перечень «реального» имущества); во-вторых, его стоимость должна значительно превышать размеры эмиссии займа;
. земельные участки;
. товарно-сырьевые активы;
. объекты приватизации (акции приватизованных предприятий;
. активы, приобретенные или созданные на средства займа;
. право на использование облигаций в качестве залога при участьях в конкурсах по приватизации (продаже) объектов государственной
(муниципальной) собственности и тендерах на разработку природных ресурсов.
3. Резервные (страховые, выкупные) фонды.
Резервные фонды создаются, как правило, с целью повышения устойчивости
(надежности) облигаций и обеспечения дополнительных гарантий погашения обязательство по займам. Они формируются путем размещения части привлеченных средств в высоконадежные и ликвидные финансовые активы, например, государственные ценные бумаги и депозитные инструменты. Размер резервных фондов определяется характером займов и может составлять от нескольких, до ста процентов привлекаемых средств.
4. Гарантии третьих лиц (предприятий, организаций, банков, страховых компаний).
В подавляющем большинстве случаев гарантами по займам выступают сами эмитенты – органы исполнительной власти субъектов РФ и органы местного самоуправления. Теоретически это придает региональным займам в глазах инвесторов некий официальный статус и в силу этого большую, чем по частным займам надежность. Однако в отдельных случаях гарантами по займам выступают иные, нежели сами эмитенты, юридические лица.
На практике целесообразно применять комбинированные гарантии, повышающие в глазах инвесторов качество и надежность ценных бумаг займа.
Основные источники получения доходов.
Принципиально важный аспект любого займа – вопрос об источниках доходов.
По источникам получения дохода и обслуживания долга выпускаемые в России займы можно разделить на три основные (самостоятельные) группы:
. имущественно-доходные – выпускаемые под конкретный самоокупаемый доходной проект и погашаемые доходами от его реализации;
. финансовые (депозитно-арбитражные) – основной источник дохода в этом случае – операции на финансовом и фондовом рынках и рынке недвижимости:
. размещение средств на депозитах банков;
. размещение средств в государственные ценные бумаги (ГКО, КО,
ОФЗ,ОВВЗ) и долговые ценные бумаги банков (облигации, векселя);
. кредитование предприятий и банков (рынок МВК);
. арбитражные сделки с акциями приватизированных предприятий;
. риэлторские сделки ;
. прочие операции (форвардные сделки, товарные контракты, ипотечные операции).
. бюджетные (бюджетно-налоговые) – обслуживаемые за счет налоговых поступлений в бюджет.
Часто в стремлении расширить (диверсифицировать) доходную базу займов эмитенты прибегают к комбинированию различных источников получения доходов
– комбинированным займам.
В подавляющем большинстве случаев местные органы власти, в силу дефицитности бюджетов проектируют займы как самоокупаемые, т.е. затраты по их организации и обслуживанию полностью покрываются за счет доходов займа или, по крайней мере, равняются им.
Основные виды (модели займов)
Наиболее популярными моделями займов местных органов власти являются:
. жилищные (телефонные);
. арбитражные;
. ГКО-подобные;
. промышленные (социальные) инвестиционные займы.
Жилищные и телефонные займы составляют наиболее многочисленную группу – 57% общего количества выпусков[2]. Однако по объему эмиссий в стоимостном выражении они имеют весьма небольшой удельный вес – 14%. Это объясняется небольшими размерами жилищных займов: в 1992 – 1995 гг. их средний размер составил 15 млрд. руб.
Жилищные займы служат яркими примерами целевых инвестиционных займов, также они являются доходными (смешанного покрытия); среднесрочными
(долгосрочными); погашаемыми в денежной и натуральной (жильем) формах.
Средства, полученные от реализации облигаций, используются главным образом для финансирования строительства жилых домов. Резервные фонды если и создаются, то, как правило, не превышают 25% от объема привлеченных средств.
С точки зрения форм выплаты дохода и погашения облигаций различают две модели займов.
Первая, получившая более широкое распространение, предусматривает в качестве основной формы погашения облигаций жильем, а денежными средствами
– лишь в качестве вспомогательной формы. Облигации в этом случае имеют как бы двойственное выражение номинала – в рублях и квадратных метрах жилья – и по сути представляют собой обязательство предоставить инвестору определенной количество квадратных метров жилья при условии накопления необходимого количества бумаг, соответствующего площади квартиры.
К жилищным близко примыкают пока немногочисленные телефонные займы, средство от размещения которых идут на строительство АТС и закупку оборудования для них, а обязательства погашаются установкой телефонных номеров или деньгами.
Арбитражные займы[3] — вторая по численности группа займов – около
16% от общего количества выпусков. Их доля в общем объеме эмиссий – 7%.
Займы этого вида характеризуются как нецелевые; общего (смешанного покрытия); среднесрочные; погашаемые в денежной форме (розыгрыши призов).
В данной форме наиболее четко проявляется во многом спекулятивный характер рынка региональных и местных займов. Арбитражные займы могут заметно различаться по декларируемым целям. Это может быть финансирование социальных программ, промышленно-инвестиционных проектов и т.п. Однако общим и весьма характерным для всех является то, что их жизненный цикл распадается как бы н а две фазы. Привлеченные в процессе первичного размещения средства (все или большая часть) на первой фазе направляются в сфер у чисто финансовых операций, например н а депозиты банков, на операции с государственными и корпоративными ценными бумагами, на рынок коммерческого кредитования, с целью получения прибыли (арбитража).
Впоследствии полученная прибыль расходуется на обслуживании займа и финансировании программ (проектов в соответствии с провозглашенными эмитентом целями.
ГКО-подобые займы.
Займы этого вида характеризуются как нецелевые; общего покрытия (смешанного покрытия); краткосрочные; размещаемые сериями через- аукционы; погашаемые в денежной форме. Эмитируются для финансирования дефицита и расходов бюджета.
Обеспечиваются они бюджетом и имуществом эмитента. Особенностью этих займов является то, что они размещаются отдельными сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи. Источником дохода по ним, как правило, служат депозитно-арбитражные операции. Довольно часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качества средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг.
Успех таких займов у местных властей, объясняется отработанностью схемы ГКО, простой и эффективностью заеложенных в ней технологических решений.
Промышленные (социальные) инвестиционные займы пока немногочисленны – около 8% от общего количества выпусков[4]. Такое положение объясняется главным образом отсутствием по-настоящему привлекательных и прибыльных инвестиционных проектов, а также тем, что в условиях высокого уровня инфляции инвестиции в реальный сектор экономики имеют отрицательную доходность.
Займы этого вида характеризуются как целевые; смешанного покрытия; среднесрочные (до 5 лет); погашаемые в денежной форме, либо в натуральной
(путем обмена на акции предприятий.
В условиях общей нестабильности финансового и фондового рынков займы этого типа имеют черты арбитражных. Условиями выпуска таких займов предусматривается (почти всегда) создание различных резервных (страховых) фондов, средства которых подлежат размещению в высокодоходных финансовые инструменты. Зачастую размер этих фондов (на всем протяжении действия займа либо в отдельные периоды) может существенно превышать долю средств, непосредственно направляемых н а инвестиционные цели.
Облигации, выпускаемые местными органами власти.
Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней проценте от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.
Муниципальные облигации – облигации, выпускаемые местными органами власти.
В качестве эмитентов муниципальных облигаций могут выступать в РФ органы власти национально-государственных и административно-территориальных образований: область – республика район — округ город
При этом возможен выпуск облигационного займа не только от имени, например, правительства республики, но и от лица ее министерств и ведомств.
Классификация облигаций.
По критерию способа покрытия долговых обязательств различают:
. Облигации, как общее обязательство о погашении задолженности.
Обычно выпускаются для покрытия общего, переходящего из года в год дефицита местного бюджета; без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты.
Выполнение обязательств покрывается общей способностью органа власти взимать налоги. Вместе с тем обычно в условиях выпуска уточняется определение общей налоговой способности (какими видами налоговых платежей она создается, какие ограничения существуют со стороны центрального правительства, какими, кроме налогов, платежами в доход местного бюджета обеспечивается погашение долговых обязательств, какие источники будут обращены на это погашение в первую очередь и т.д.).
. Облигации, под общее обязательство (о погашении задолженности), с ограниченным покрытием по налоговой способности.
Выполнение обязательств покрывается конкретным налоговым источником – взиманием налоговых платежей конкретного вида, сборов, пеней и т.д.
. Облигации под целевые поступления (от конкретных объектов, находящихся в муниципальной собственности). К этой же категории можно отнести целевые облигационные займы на строительство конкретных объектов или реализацию иных проектов, доходы от которых будут идти на погашение займа.
Например, строительство аэропортов (платежи авиакомпаний за использование сооружений), морских портов (арендная плата за пользование терминалами), больниц (плата, вносимая пациентами, средства медицинского страхования, строительство муниципальных домов (плата за проживание, покупка домов), проектов в области электроэнергетики, газоснабжения, строительства дорог, спортивных сооружений, переработки отходов, снабжения водой и т.д.
Облигации могут выпускаться: а). на строительство, модернизацию, ремонт объектов, доходы от которых будут направлены на их погашение; б). на другие цели, но под доходы от объектов, находящихся в муниципальной собственности (средства, поступающие от облигационного займа, на цели, связанные с данными объектами не используются).
Обычно в условиях выпуска тщательно оговаривается, какая часть доходов может быт направлена на погашение обязательств перед держателями облигаций, а какая – на покрытие текущих издержек от эксплуатации объекта, приносящего доходы, его ремонт, модернизацию и т.д. В другом варианте может предусматриваться, что обязательства по облигациям гасятся в любом случае их валовых доходов, а покрытие прочих издержек происходит из оставшейся части денежных поступлений. Правовых препятствий для применения подобной схемы в российской практике, нет.
В условиях выпуска облигационного займа устанавливаются обязанности эмитента по поддержанию в должном состоянии объектов, доходы от эксплуатации которых идут на погашение долга, обязательства по страхованию объекта и т.д.
. Краткосрочные облигации под ожидаемые налоговые или иные поступления, на покрытие краткосрочных кассовых дефицитов бюджета.
Многие бюджеты страдают от кассовых разрывов в течение года: расходы осуществляются неравномерно при сезонности поступления налоговых и иных доходов (например, с сельскохозяйственных районах). С целью покрытия кассовых разрывов местные власти выпускают краткосрочные (3-12 месяцев) облигации при следующих вариантах погашения:
1. за счет будущих налогов;
2. за счет зачета налогоплательщика сумм, вложенных в облигации, при определении размеров налоговых платежей;
3. под ожидаемые в будущем дотации от вышестоящий бюджетов;
4. под поступления доходов от объектов, находящихся в муниципальной собственности;
5. под сочетание на долевых началах указанных источников платежей.
Другие условия выпуска муниципальных облигаций.
Так же, как и облигации предприятий, муниципальные облигации могут выпускаться:
. именными и на предъявителя (в США, например, с 1983 г. выпуск муниципальных облигаций н а предъявителя (unregisted bonds) запрещены с тем, чтобы прекратить отмывание денег через них и обход налогового законодательства;
. на любые сроки;
. без ограничений и ли с ограничениями по возможности обращения;
. под залог имущества или без совершения залога;
. купонные и бескупонные;
. серийные (погашение сериями внутри срока з0айма) и срочные (с единым срокам погашения; с фондом погашения или без него;
. с фиксированным и колеблющимся процентом; беспроцентные
. отзывные и без права отзыва эмитентом;
. с правом обратной продажи и без таковой;
. в качестве зеро-купонов;
. с застрахованными обязательствами перед инвесторами и без таковых;
. с субординацией «по старшинству» и «меньшинству» различных выпусков муниципальных облигаций.
1.2. Участники рынка и технология размещения и погашения муниципальных займов.
Эмитент, генеральный агент и участники рынка.
Эмитентом может быть либо местная администрация, либо его подразделение со статусом юридического лица (например, департамент финансов).
Обязанности генерального агента по обслуживанию выпусков обязательств, дилера и контролирующего органа можно возложить на один из крупных банков.
Этому банку может быть поручено ведение бюджетных счетов местной администрации.
Участники рынка делятся на дилеров и инвесторов. Дилером может быть любое юридическое лицо со статусом инвестиционного института, имеющее возможность вложения крупных денежных средств в ценные бумаги. Дилер имеет право от своего имени и за свой счет заключать сделки с обязательствами, а в качестве финансового брокера – за счет и по поручению инвестора.
Инвестором может быть любое юридическое или физическое лицо, приобретающее обязательства с целью извлечения дохода. Для этого инвестор обязан заключить с дилером договор на обслуживание, в котором будет определен порядок приобретения, владения и продажи инвестором обязательств, а также право обязанности и ответственность сторон при выполнении этих операций.
Генеральный агент по размещению займа.
Как правило, первичное размещение облигаций займа субъекта РФ осуществляет генеральный агент по первичному размещению (андерайтер) займа, который действует на основании доверенности эмитента, а также другие агенты по размещению облигаций зам а. Для выполнения андерайтером займа его функций администрация передает ему, как номинальному держателю, пакет бланков облигаций займа на часть суммы эмиссии (при выпуске облигаций в документарной форме) или предоставляет право подписывать передаточные распоряжения реестродержателю (при бездокументарной форме).
Генеральный агент имеет право на основании соответствующих договоров передавать свои функции или части их соандерайтерам, а также другим агентам по размещению облигаций займа.
Соандерайтерами займа могут быть юридические лица, а агентами по размещению – юридические и физические лица, имеющие право работать с ценными бумагами. Генеральный агент имеет право самостоятельно определять конфетные формы работы по размещению облигаций: переводить переговоры с соандерайтерами, дилерами, агентами, инвесторами и из представителями; заключать договоры купли-продажи, поручения, комиссии и т.д.; размещать рекламу и информацию о займе в средствах массовой информации.
Первичное размещение облигаций займа.
Осуществляется по текущей эмиссионной цене с учетом накопленного дохода со времени начала их размещения или со времени начала очередного купонного периода. Эмиссионная цена облигаций устанавливается эмитентом или другим уполномоченным им лицом в соответствии с положениями проспекта эмиссии и доводится до агентов по размещению облигаций займ а не позже чем за 3 дня до изменения цены.
Продажа облигаций осуществляется путем заключения договора купли-продажи с первым владельцем от лица генерального агента или агента (если это обусловлено соответствующим агентским договором). В договоре купли-продажи облигаций займа содержатся условия осуществления сделки, а в случае продажи именных облигаций – полные реквизиты владельца облигаций, необходимые для внесения его в реестр владельцев облигаций займа.
Способы размещения облигаций генеральным агентом.
. Путем создания эмиссионного синдиката (проведения подписки на облигации среди крупных финансовых структур). В этом случае возможна как выплата комиссионного вознаграждения члену эмиссионного синдиката, так и передача ему облигаций со скидкой (это принято в зарубежной практике).
Эмиссионный синдикат составляет группа инвестиционных компаний- соандерайтеров, которые совместно, на договорных началах осуществляют соанедрайтинг займа, т.е. его гарантированное первичное размещение.
В российской практике возможны два вида андерайтинга: «на базе твердых обязательств» и «на базе лучших условий». В первом случае андерайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска по фиксированной, согласованной с эмитентом цене. Если андерайтеру не удается часть выпуска продать инвесторам, он обязан недоразмещенную часть облигаций выкупить на себя. Во втором случае андерайтер не несет никаких обязательств по выкупу нераспространенной части эмиссии. Он только обязуется приложить максимум усилий для размещения облигаций займа. В случае неразмещения части облигаций она возвращается им эмитенту.
Как показывает практика проведения займов, при значительных объемах эмиссии с андерайтером-менеджером эмиссионного синдиката целесообразно заключать договор на размещение облигаций «на базе лучших условий». В этом случае он (по возможности) будет привлекать других членов эмиссионного синдиката к размещению облигаций «на базе твердых обязательств», передавая им на реализацию более мелкие пакеты облигаций.
. Путем продажи облигаций дилерам
Эмитент устанавливает минимальный объем пакета облигаций, который может выкупить дилер, и назначает на него льготную цену покупки (продает его со скидкой в цене). В случае приобретения дилером пакета облигаций свыше минимального объема устанавливаемая эмитентом скидка с цены приобретения облигаций может возрастать.
. Путем продаж облигаций через агентов.
Ими могут быть профессиональные участники рынка, физические и юридические лица, работающее за небольшое комиссионной вознаграждение.
Размещение займа на основе агентский договоров в нашей стране получило очень широкое распространение. Это связано с тем, что подавляющее число участников рынка ценных бумаг в настоящее время еще не располагают значительными финансовыми ресурсами для выкупа большой части выпуска займа на себя и предпочитают работать за комиссионное вознаграждение.
Практика показывает, что успешное размещение облигаций займа во многом зависит от формирования генеральным агентом по первичному размещению займа сети агентов по размещению облигаций на местах.
Большое значение имеет и установление оптимального размера комиссионного вознаграждения агентам за размещение облигаций. Его величина, с одной стороны, должны заинтересовать агентов в работе с этим видом ценных бумаг, а с другой стороны – не должна быть обременительной для эмитента.
. Путем продажи через брокеров на фондовых биржах.
Она может производиться на тех биржах, где не аккредитован генеральный агент по первичному размещению или другие агенты.
Брокерами по продаже облигаций займа могут быть профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие аккредитацию на той или иной бирже.
При продаже облигаций займа на биржах брокеры выполняют посреднические функции при продаже ценных бумаг на основании договоров комиссии или поручения. Брокер, как правило работает не за свой счет, а за счет и по поручению клиента, заключая сделку по договору поручения – от имени клиента.
. Путем прямой продажи крупным инвесторам.
Ими могут быть крупные банки, инвестиционные компании, чековые и инвестиционные фонды. Прямая продажа облигаций займов крупным инвесторам предполагает проведение предварительных маркетинговых исследований, адресную рассылку рекламных материалов по займу предполагаемых крупным инвесторам, проведение переговоров с ними и заключение отдельных
(эксклюзивных) договоров.
. Путем розничной продажи облигаций займа физическим и юридическим лицам.
Данный вид продажи осуществляется главным образом на основе рекламы в средствах массовой информации (заключается типовые договоры купли-продажи облигаций).
. Путем продажи облигаций займа генеральным агентам на биржевом рынке.
Продажа облигаций и организация постоянных торгов по ним через биржи позволяют принципиально повысить ликвидность облигаций займа. Таким образом производится размещение и обращение наиболее ликвидных ценных облигаций – петербургских МКО, челябинских ОКО, пермских ОДО.
Биржа становится депозитарием обращающихся облигаций, что позволяет значительно увеличить скорость взаиморасчетов. В результате появляется возможность привлекать на рынок муниципальных облигаций даже
«сверхкороткие» деньги – вплоть до однодневных. При этом, в отличие от инвестиций в ГКО, требующих предварительного резервирования денежных средств за день до совершения сделки, инвесторы получают возможность осуществлять взаиморасчеты по сделке в течение одного дня. Таким образом в ряде случаев обеспечивается более высокая по сравнению с ГКО привлекательность облигаций частных займов для инвесторов, обладающих наибольшим финансовым потенциалом, например московских. Поэтому, разрабатывая план мероприятий по активизации рынка, необходимо предусмотреть продажу облигаций местных займов на ведущих фондовых биржах страны.
. Путем продажи облигаций местных займов генеральными агентами на внебиржевом рынке.
Практика показывает, что интерес к облигациям, продаваемым во внебиржевых системах, значительно усиливается при прохождении ими листинга на ведущих фондовых биржах. Но и в этом случае инвесторы из других областей проявляют слабый интерес к региональным облигациям.
Исключение составляет рынок МКО Санкт-Петербурга, однако и его развитие тормозится из-за технологической сложности доступа на него московских инвесторов.
Для облигаций субфедеральных займов наиболее привлекательный вариант – организация из обращения через инфраструктуру, обслуживающую рынок
ГКО/ОФЗ (депозитарий ММВБ и подключенные к нему региональные межбанковские валютные биржи).
Реализация этого предложения позволит принципиально повысить ликвидность рынка субфедеральных облигаций, сделать его доступным и привлекательным для наиболее широкого круга инвесторов.
С созданием единой интегрированной общероссийской торговой и расчетно- депозитарной системы в целях повешения привлекательности региональных облигаций из рынок может прейти в качественно новое состояние, а по ряду показателей стать соизмеримым с рынком государственный обязательств.
Учет и регистрация сделок по облигациям займа.
Проводится в соответствии с действующим законодательством независимым официальным регистратором, с которым администрация заключает соответствующий договор. Внесение владельца облигации в реестр осуществляется реестродержателем в течение трех дней с момента получения им оригинала договора купли-продажи и передаточного распоряжения. Владелец облигации вправе затребовать выписку из реестра от реестродержателя или у агента, продавшего ему облигации займа.
При выпуске облигаций в бумажной форме передача владельцу заполненного бланка облигации проводится только после поступления оплаты за реализованные облигации на накопительный счет администрации в уполномоченном по займу банке. В случае выпуска именной документарной облигации н именование первого владельца указывается на лицевой стороне облигации и заверяется печатью генерального агента. Последний передает заполненные бланки облигаций покупателю (агенту) после поступления к н ему договора купли-продажи и уведомления о зачислении средств на накопительный счет администрации.
Место и порядок передачи покупателя заполненных бланков облигаций оговариваются в договоре купли-продажи. Передача покупателя заполненных бланков облигаций осуществляется на основании акта приема-передачи. Один экземпляр акта передается покупателю, а другой – агенту, продавшему облигацию, последний передает экземпляр генеральному агенту.
Каждому дилеру и инвестору присваивается регистрационный код.
Регистрационный код дилеру, уникальный для каждого дилера, присваивает генеральный агент. Этот код фиксируется в договоре, который заключают генеральный агент и дилер. Он указывается во всех регистрационных и учетных документах, сопровождающих операции дилера, которые тот проводит от своего имени на рынке обязательств.
Инвестору регистрационный код присваивает обслуживающий его дилер.
Этот код, также уникальный для каждого инвестора, фиксируется в договоре на обслуживание, во всех регистрационных и учетных документах, сопровождающих совершенные по поручениям данного инвестора операциям дилера на рынке обязательств.
Операции с обязательствами учитываются на лицевых счетах «депо» владельцев в головном депозитарии и субдепозитарии. Депозитарий – банк, клиринговая палата, биржа, инвестиционный институт – уполномочен на основании договора с генеральным агентом учитывать обязательства на счетах
«депо» дилеров и переводить обязательства на счета «депо» по сделкам купли- продажи, заключенным дилерами. Депозитарий не должен выполнять функции дилера и инвестора на рынке обязательств. Каждому дилеру в депозитарии открываются два счета «депо»: «счет А», на котором учитываются обязательства, принадлежащие непосредственно дилеру, и «счет В», на котором учитываются все обязательства, принадлежащие всем инвесторам, которых обслуживает данный дилер.
Функции субдепозитария осуществляются каждым дилером в соответствии с договором между ним и генеральным агентом. Основная функция субдепозитария
– ведение счетов «депо» по обязательствам, принадлежащих как самому дилеру, так и инвесторам, которые заключили с дилером договоры на обслуживание.
Учет в субдепозитарии ведется по счетам депо инвесторов, которых обслуживает данный дилер. Инвестор может переводить обязательства со своего
«депо» в одном субдепозитарии на принадлежащий ему счет «депо» в другом субдепозитарии без совершения сделки купли-продажи.
Помимо «счета А» и «счета В» генеральный агент – банк имеет в депозитарии специальный счет «депо», предназначенных для осуществления процедур размещения и погашения обязательств, его целесообразно именовать
«генеральным счетом». На следующий день после получения извещения об очередном выпуске обязательств генеральный агент передает поручение в депозитарий зачислить поименованные в извещении обязательства на генеральный счет в депозитарии. При погашении очередного выпуска генеральный агент передает в депозитарий поручение на списание с генерального счета обязательств погашаемого выпуска.
Механизм размещения обязательств.
Главным образом размещение обязательств осуществляется в форме аукциона, который проводится генеральным агентом по поручению местной администрации.
Аукцион целесообразно проводить не реже раза в месяц. Дата аукциона, объем выпуска, место и время проведения аукциона объявляются генеральным агентом не позднее чем за семь календарных дней до его проведения. После объявления о проведении аукциона дилеры могут начинать собирать заявки от потенциальных покупателей обязательств. Сбор заявок завершается накануне аукциона.
В день проведения аукциона дилеры в письменном виде подают заявки н а покупку обязательств по установленной генеральным агентом форме.
Заявка представляет собой предложение одной стороны (покупателя) другой стороне – генеральному агенту о заключении договора купли-продажи обязательств на условиях, объявленных покупателем. Правильность оформления заявок проверяет уполномоченный представитель генерального агента.
Заявка может содержать неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. В каждом конкурентном предложении должна быть указана цена, по которой дилер готов купить обязательство, и соответствующее этой цене количество обязательств. Цена за одно обязательство устанавливается в процентах от его номинальной стоимости с точностью до сотых долей процента. В неконкурентном предложении указывается общее количество обязательств, которое дилер готов приобрести на аукционе по средневзвешенной цене.
Генеральный агент устанавливает максимально допустимое количество
(лимит) обязательств, указываемое в неконкурентной заявке каждым дилером.
В день аукциона дилер дожжен зарезервировать на своем «торговом» субсчете в расчетной системе денежные средства, которые он направить на покупку обязательств. Этих средств должно хватить как на оплату обязательств, так и для уплаты налога на операции с ценными бумагами и комиссионного вознаграждения торговой системе.
Торговая система должна знать сколько осталось средств у дилера, которые он может использовать для покупки обязательств. В случае, если их недостаточно для покрытия предложения, торговая система блокирует ввод этого и всех последующих предложений дилера.
На определенном этапе ввод предложений на покупку обязательств заканчивается. После этого генеральный агент после совещания с эмитентом определяет цену отсечения и средневзвешенную цену аукциона.
Для определения цены все заявки на покупку обязательств сортируются в порядке убывания цены предложения. Генеральный агент определяет для себя наиболее приемлемый процент доходности у учетом сложившейся ситуации на рынке обязательств, платежеспособности и финансовых потребностей эмитента.
Все предложения, ценовые условия которых соответствуют избранному уровню доходности, считаются удовлетворенными. Наконец, предложения с неприемлемыми условиями по уровню доходности не удовлетворяются
(«отсекаются»).
Удовлетворенные в ходе аукциона заявки, подписанные уполномоченным на то сотрудником генерального агента, приобретают силу договора купли- продажи обязательств между дилером и генеральным агентом.
Вторичный рынок.
Для оплаты запланированных покупок обязательств дилеры должны до начала торгов на вторичном рынке зарезервировать средства на специальных
«торговых» субсчетах к соответствующим корреспондентским текущим счетам дилера в расчетной системе и к соответствующим счетом «депо» в депозитарии дилера (как к «счету А», так и к «счету В»). Обязательства на это субсчет зачисляютсяч поручением «депо».
Перед началом торгов «торговая система» получает сведения из депозитария и расчетной системы о размерах денежных средств и количестве обязательств, зарезервированных на «торговых» субсчетах в расчетной системе и депозитарии.
Торги проходят в течение установленного генеральным агентом времени, когда дилеры подают в торговую систему разовые заявки на продажу или покупку обязательств с указанием направления сделки (купля или продажа), количество обязательств, цены и кода покупателя (или продавца).
Заявки удовлетворяются путем заключения сделок купли-продажи во время торгов. При этом не требуется дополнительного согласия дилера, подавшего удовлетворяемую заявку.
После окончания торгов торговая система определяет чистое сальдо денежных средств, которые должны быть переведены с корреспондентского/текущего счета каждого дилера в расчетной системе, а также чистое сальдо обязательств, которые должны быть переведены с счета
«депо» или зачислены на счет «депо» каждого дилера в депозитарии.
Основанием для проведения расчетов депозитарием по счету «депо» с расчетной системой по корреспондентским/текущим счетам служат выписки из реестров сделок формулируемые торговой системой.
Расчетная система и депозитарий совершают необходимые проводки по счетам каждого дилера немедленно после получения расчетных актов из торговой системы. Сводный реестр сделок, оформленный по установленной форме, должен передаваться генеральному агенту ежедневно.
Расчеты генерального агента по его собственным операциям с обязательствами осуществляются через счет расчетной системы в РКЦ Банка
России.
Обращение обязательств осуществляется в результате заключения договора купли-продажи. Право собственности на обязательства переходит от одного владельца к другому с момента перевода обязательств на счет «депо» нового владельца.
Расчеты по сделкам с обязательствами инвесторы осуществляют только через дилеров. Расчеты между дилерами производятся через расчетную систему. Функции расчетной системы возлагают на организацию (банк, клиринговую палату, биржу, в расчетную палату).
Расчетная система открывает счет в местном РКЦ Банка России на основании договора с генеральным агентом. Дилеры открывают свои счета в расчетной системе на основе двусторонних договоров.
Функции торговой системы возлагаются на организацию (биржу, инвестиционный институт), уполномоченную на основе договоров с дилерами оказывать техническую в поддержку при заключении сделок купли-продажи обязательств.
Торговая система берет на себя организацию торгов, регистрирует сделки, составляет расчетные документы и передает их в расчетную систему и депозитарий. Торговая система обязана обеспечить дилерам равные возможности вводить и исполнять заявки на покупку и продажу обязательств, а также получать информацию о ходе торгов.
Обязательства на вторичном рынке обращаются через торговую систему.
Время проведения торгов устанавливает генеральный агент.
На основе договоров с торговой системой, расчетной системой и депозитарием каждый дилер передает им некоторые права в связи с обращением обязательств на вторичном рынке: торговой системе – право на составление соответствующий расчетных документов; расчетной системе – право на осуществление перевода денежных средств с принадлежащего ему корреспондентского счета в расчетной системе по расчетным документам, предоставленным торговой системой; депозитарию – право на поставку обязательств с принадлежащего ему счет «депо».
Погашение обязательств.
Погашение обязательств производится в определенное эмитентом и согласованное с генеральным агентом время. На основе доверенностей дилеров генеральный агент переводит в депозитарии со счетов «депо» дилеров на
«торговые» субсчета все обязательства, подлежащие погашению в этот день, и выставляет от их имени в торговой системе заявки соответствующего объема на продажу по цене, равной из лицевой стоимости. Тогда же генеральный агент выставляет в торговой системе заявку на приобретение всего объема погашаемых обязательств по цене, равной их лицевой стоимости.
Торговая система функционирует по тому же регламенту и правилам, которые действуют в отношении операций с обязательствами на вторичном рынке. Обязательства, в «приобретенные» генеральным агентом, с целью погашения, зачисляются на генеральный счет генерального агента в депозитарии. Если дата аукциона по новому выпуску обязательств совпадает с датой погашения предшествующего выпуска, денежные средства, в зарезервированные на «торговом»в субсчете, идут в зачет средств, причитающихся дилеру от погашения предшествующего выпуска. Иными словами, происходит погашение предыдущего выпуска за счет последующего, т.е. появляются признаки пресловутой «пирамиды». Момент ее обвала можно рассчитать заранее. Если подобна ситуация не возникает, то эмитент и генеральный агент должны быть готовы использовать соответствующие резервы местного бюджета.
1.3. Присвоение кредитного рейтинга и страхование мунициапльных облигаций.
1.3.1. Кредитный рейтинг муниципального долга.
Понятие кредитного рейтинга
Кредитный рейтинг региона – это текущая оценка риска неуплаты по конкретным долгам администрации данного региона. Кредитного рейтинга самого региона как такового, безотносительно к эмитируемым им ценным бумагам не существует, поэтому понятие «кредитный рейтинг города (региона)» не имеет абстрактного смысла, а употребляется в контексте того или иного вида заимствования.
Роль кредитного рейтинга.
Кредитный рейтинг широко используется в развитых странах мира.
Посредством него инвестор получает необходимую информацию о качестве и надежности заемщика (эмитента) по отношению к финансовым инструмента, предлагаемым им на рынке. Инвестору очень трудно разобраться в многообразии возможных долговых инструментов, оценить риск вложения и сравнить по нему предлагаемые на рынке инструменты. Эту работу для инвестора выполняют рейтинговые агентства, которые в рамках определенной единой шкалы
(методики) присваивают кредитный рейтинг тем или иным финансовым инструментам. Эмитентом долговых обязательств могут быть страны, из провинции, города, муниципальные или государственные предприятия, акционерные общества и т.д. Больше всего в рейтинге заинтересованы эмитенты. Муниципалитеты на Западе придерживаются твердого правила: низкий рейтинг хуже, чем его отсутствие. Отсутствие публичной информации о кредитном риске приводит к отсутствию конкуренции за ценные бумаги эмитента среди инвесторов. Это, в свою очередь, ставит перед муниципалитетами проблему 100%-государства размещения займа и позволяет ряду инвесторов, пользуясь фрагментарностью рынка муниципальных облигаций и отсутствием публичной информации о кредитном риске данных долговых инструментов, требовать от муниципалитетов неоправданно большой платы за привлекаемые ими средства.
Во избежание такой ситуации администрации эмитентов долговых обязательств оплачивают работу по присвоению своим долгам кредитного рейтинга. Стоимость работ по присвоению рейтинга по правилам Standard &
Poor’s колеблется в пределах 2,5 – 250 тыс. долл.
Рейтинговые агентства.
Наиболее известные рейтинговые агентства — Standard & Poor’s и
Moody’s.
Работая с администрациями муниципалитетов, рейтинговое агентство оценивает не только предоставленную информацию о финансовом состоянии эмитента, ее прозрачность и соответствие международным правилам учета, но и умение эмитента работать с ней. Список рейтинговых агентств не исчерпывается Standard & Poor’s и Moody’s. Существуют множество мелких агентств, которые работают по своим методикам. Часть их ассоциируется с упомянутыми выше крупными рейтинговыми компаниями, например индийское агентство Credit Informanion Rating Services (CRIS), ассоциированное со
Standard & Poor’s. Некоторые действуют самостоятельно , например Fitch в
США или Central European Rating Agency (CERA) в Польше. В России к работе кредитного риска по муниципальным долгам приступил фонд «Институт экономики города» в сотрудничестве с First Washington Associates и представителями ряда крупных западных рейтинговых агентств.
Типы кредитный рейтингов.
Рейтинговые агентства разрабатывают несколько типов рейтингов в зависимости от требований эмитента и его положения.
Полноценный рейтинг присваивается только тем ценным бумагам, которые свободно обращаются на рынке. Подразумевается не только наличие самого рейтинга, его публикации, но и постоянный мониторинг положения эмитента и другой важной информации, относящейся к кредитному риску.
Предварительный рейтинг присваивается ценным бумагам до выхода из на свободный рынок. Действует только на момент публикации, которая осуществляется только по просьбе эмитента.
Рейтинг для частных сделок (private placement rating) аналогичен предварительному, но облигации предлагаются на ограниченном рынке.
Мониторинг проводится по просьбе эмитента. Действует только на момент объявления.
Мнение о кредитоспособности (credit opinion) выдается тем эмитентам, которые хотят иметь представление о своей кредитоспособности без публикации ее оценки. Это не рейтинг, так как основан на ограниченной информации.
Облигации получают следующие оценки: высоко инвестиционные, инвестиционные, на границе инвестиционных и неинвестиционных, неинвестиционные.
Функции кредитного рейтинга.
Рейтинг выполняет специальную и очень ограниченную функцию: он оценивает только кредитный риск. Эта оценка – всего лишь одна из составляющих процесса принятия решения об инвестировании в данный долговой инструмент.
Рейтинг не является рекомендацией покупать, продавать или владеть той или иной ценной бумагой. Рейтинговые агентства, зачастую получая от эмитента конфиденциальную информацию, не имеет права давать никаких рекомендаций инвесторам, это обесценивает объективность самого рейтинга и делает агентство уязвимым для обвинений в предвзятости суждений.
Рейтинг не является общей оценкой кредитоспособности эмитента.
Высокий рейтинг эмитента может быть основан на специальных гарантиях третьей стороны и тем самым не полностью относится к характеристикам самого эмитента.
Кредитный рейтинг не предполагает проведения рейтинговым агентствам аудита и специальной проверки информации, предоставляемой эмитентом.
Однако рейтинг может быть отозван агентством и изменен, если информация эмитента оказалась недостоверной.
1.3.2.Страхование кредитного риска муниципальных облигаций.
Целесообразность страхования
Страхование кредитного риска по долговым ценным бумагам повышает их кредитный рейтинг, что обеспечивает снижение стоимости обслуживания долга для эмитента. Эффективность данной схемы определяется экономией по выплатам процентного дохода по сравнению с величиной страховой премии. За рубежом получило развитие страхование кредитного риска муниципальных облигаций.
К середине 80-х годов в США страхованием охватывалось более 25% всех новых выпусков муниципальных облигаций, возрастая с 1973 года в среднем на
170% ежегодно.
Увеличение числа компаний, страхующих риски по долговым ценным бумагам, происшедшее в начале 80-х годов объясняется прибыльностью таких операций поскольку страхованию муниципальных облигаций обычно предписывается так называемый стандарт «нулевых потерь». В отличие от имущественного страхования или страхования несчастных случаев, где ожидается определенный процент убытка, исчисляемый на основе актуарных расчетов, страховщики облигаций не предусматривают потерь. Отказ от выплаты своих обязательство по муниципальным облигациям в США практически не регистрировался, а неисполненные в срок обязательства муниципалитетов выполнялись, как правило, со сравнительно небольшой отсрочкой, причем суммы, полученные в виде дополнительного вознаграждения от невыполнивших своевременно свои обязательства муниципалитетов, оказывались достаточно высоки.
Вместе с тем кредитный риск по муниципальным облигациям, вполне приемлемый для крупного портфельного инвестора, максимизирующего доходность управляемого портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных бумаг, зачастую оказывается чрезмерно высоким для частного, не имеющего достаточных активов и желания для проведения диверсификационной портфельной политики. Однако инвестиции в муниципальные облигации, доходы по которым не облагаются федеральными и местными налогами, привлекательны в первую очередь для частного инвестора.
Да и большинство институциональных инвесторов предпочитают надежность, ограничивая долю вложений в ценные бумаги, не имеющие максимально высокого кредитного рейтинга.
В этих условиях для значительной части эмитентов целесообразно страхование своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей максимально высокий кредитный рейтинг.
Средняя совокупная экономия на выплате процентов для эмитента за период обращения застрахованной облигации существенно превосходит стоимость страхования. Величина страховой премии может варьироваться в пределах от
0,25 до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного дохода в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа, срока обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости облигаций, приведенной к сроку их погашения.
Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия страхового полиса.
Обычно размер премии составляет от 1/3 до Ѕ совокупной экономии на процентах за весь период обращения облигации. Экономия на выплате процента и величина страховой премии находятся в обратной зависимости от кредитного рейтинга эмитента. Страховая премия (и экономия в процентах) по облигациям с рейтингом ВВВ будет значительно выше, чем по облигациям с более высоким рейтингом АА.
Страхование облигаций существенно повышает ликвидность долговых ценных бумаг некрупных, малоизвестных или низкокотируемых заемщиков, которые нечасто выпускают облигации.
Для большинства инвесторов финансовые гарантии, предоставляемые по облигациям страховой компанией, устраняют необходимость фундаментального анализа информации об эмитенте. До тех пор, пока страховая компания сохраняет свой кредитный рейтинг, инвесторы защищены от любого снижения оценки кредитоспособности эмитента.
Механизм страхования кредитных рисков муниципальных обязательств. На первичном рынке.
Эмитент сравнивает стоимость страхования с величиной средств, которые он сэкономил, выпуская незастрахованные облигации. Его консультанты помогают ему определить примерную ставку, под которую он мог бы их разместить. Если по экономическим соображениям эмитенту выгодно застраховать свой муниципальный заем, то он подает заявку в одну или несколько страховых компаний.
Страховые компании начинают анализировать финансовую информацию об эмитенте примерно также, как это делают рейтинговые агентства при выпуске незастрахованных облигаций . После изучения финансовой информации страховая компания выносит решение о страховании займа.
Если компания согласна застраховать выпуск, она объявляет тот процент от суммы займа, который будет являться платой за страхование.
Естественно, что, обратившись к нескольким страховым компаниям, эмитент сравнивает их предложения и выбирает наиболее выгодное для себя.
на вторичном рынке.
Услуги по страхованию муниципальных облигаций могут предоставляться как на весь объем эмиссии, так и по отдельным пакетам. Хотя около 2/3 всего объема страхования муниципальных облигаций финансируется их эмитентами, в целях снижения стоимости заимствования существует спрос на страхование облигаций и со стороны инвестора, желающий повысить надежность располагаемых ценных бумаг.
Инвестор может приобрести пакет муниципальных облигаций на вторичном рынке и застраховать его, повышая рейтинг облигаций до уровня ААА. Премия рассчитывается в процентах к сумме обслуживания долга (еще не выплаченного дохода и номинала) и взимается в виде единовременного платежа по критериям, аналогичным используемым при страховании новых выпусков.
Ряд страховщиков осуществляют страхование открытых взаимных облигационных фондов, предлагают страхование портфельных инвестиций индивидуальным вкладчикам и банковским «портфелям». при этом ограничивается нижний уровень рейтинга облигаций, находящихся в инвестиционных портфелях, и доля облигаций, имеющих минимально допустимый рейтинг.
При страховании на вторичном рынке речь в основном идет о крупных фондах, которые инвестируют средства в муниципальные облигации. Фонд, пожелавший приобрести крупный пакет облигаций, прежде всего застрахованный, обращается в страховую компанию с вопросом: готова ли она застраховать этот пакет облигаций и какова будет стоимость услуги? Подобные механизмы страхования работают только между несколькими крупнейшими фондами и страховыми компаниями.
. Доля платежей по основной сумме долга в ежегодных платежах по обслуживанию долга, погашаемых за счет налогов.
. Доля платежей по краткосрочным обязательствам в сумме ежегодных платежей по всем обязательствам муниципалитета, погашаемым за счет налогового потенциала.
. Выплаты процентов по долгам как доля всех доходов бюджета.
Глава II. Зарубежный опыт муниципальных заимствований.
2.1. Муниципальный займ – традиционный способ привлечения финансовых ресурсов.
Муниципальные займы в развитых странах – традиционный и широко распространенный способ для муниципалитетов (или иных административно- территориальных единиц) реализовывать свои финансовые потребности как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Принципиально различаются банковские кредиты и выпуск муниципальных облигаций.
В развитых странах предпочтения разные. В Германии оно отдается банковским кредитам; в Италии, несмотря на недавнюю серию банкротств муниципалитетов, активно развивается выпуск облигаций.
Банковские кредиты муниципалитетам в Германии составляют около 90% объема задолженности публичных органов власти субфедерального уровня. В
1993 году сумма должности муниципалитетов и земель Германии по облигациям была равна нулю. Лишь в 1994 году благодаря нескольким муниципальным займам, выпущенным в восточных землях, муниципальные облигации приобрели некоторый вес.
В отличие от Германии, итальянские муниципалитеты переживают бум муниципальных займов. В 1996 году Неаполь запланировал выпуск обязательств на сумму 200 млн. долл. со сроком погашения 10 лет (полученные от займа средства предполагается израсходовать на покупку 700 новых автобусов). Рим также запланировал заем 100 млрд. лир (64 млн. долл.) со сроком погашения
20 лет для вложения полученных средств в программу модернизации общественного транспорта. Все это происходт на фоне волны банкротств итальянский муниципалитетов; к концу 1996 года обанкротились 409 муниципалитетов. В 1992 году Неаполь не смог справиться с выплатами по своим долгам, которые достигли 2 трлн. лир.
После того, как консервативное правительство М. Тэтчер резко ограничило возможности муниципалитетов в области заимствования,
Великобритания вышла из числа стран с обширным рынком муниципальных облигаций.
Бесспорным лидером в сфере муниципальных ценных бумаг являются США. В
1996 году рынок муниципальных облигаций достиг объема 1,3 трлн. долл. В этой стране на протяжении почти двух столетий штаты и местные органы власти выпусками ценные бумаги. Здесь были придуманы многие инструменты рынка муниципальных ценных бумаг, которые в последствии с успехом применялись в других развитых и развивающихся странах.
За последние 20 лет на рынке муниципальных ценных бумаг США появились многочисленные новые инструменты. Факторы, повлиявшие на это, можно отнести к трем группам:
Первая – макроэкономические параметры рынка обязательств, предпочтения инвесторов, колебания инфляции и рыночной процентной ставки по долгосрочным и краткосрочным кредитам и т.д.
Вторая – законодательство, особенно региональное (штатов) и местное, регламентирующее операции по заимствованию, размер заимствования и его цели; федеральные и субфедеральные законы о налогообложении дохода по ценным бумагам.
Третья – внутренние потребности и возможности эмитента облигаций, от которых зависит форма и структура выплат основной суммы, процентов и ряд других параметров займа.
Эти три группы факторов влияют на тип инструмента выбираемого для муниципального займа. В каждом конкретном случае факторы одной из групп играют определяющую роль, однако избежать влияния остальных двух практически невозможно.
Основные субъекты, задействованные при эмиссии муниципальных займов.
1. Эмитент.
Эмитентами муниципальных займов могут выступать правительства штатов, территорий, городские муниципалитеты, местные органы самоуправления.
Действия эмитента по выпуску облигаций обусловлены общей долговой политикой региона (города), планом капитальных вложений, реальными и планируемыми денежными потоками (доходным и расходным).
2. Финансовый советник (консультант).
Консультант привлекается администрацией для содействия в разработке финансового плана региона (города). Он помогает эмитенту определить его финансовые потребности и расставить приоритеты, а также помогает разработать альтернативные пути финансирования программы эмитента.
В функции финансового советника могут входить: a) помощь в определении структуры облигационного займа и графика выплат; b) подготовка документов по займу, их предоставление в рейтинговое агентство;
3. Андерайтеры.
Инвестиционный банк, обеспечивающий первичное размещение ценных бумаг эмитента.
В функции андерайтера входит: a) помощь в оценке альтернативных путей финансирования (модификация предложенного инструмента), используя знания потребностей эмитента и инвесторов и свой опыт; b) разработка пакета документов; выработка стратегии и плана размещения, представление информации о займе рейтинговым агентствам; c) организация эмиссионного синдиката; d) выкуп (размещение) эмиссии.
4. Юридический консультант по выпуску облигаций («облигационный» адвокат).
Лицо, дающее заключение о соответствии норм и правил выпуска облигаций принятым законодательным нормам, а также подтверждающее: a) права эмитента на проведение эмиссии; b) льготы по налогообложению (при их наличии).
Обычно «облигационный» адвокат принимает участие в разработке проекта пакета документов для предстоящей эмиссии, включая документы, предназначенные для общественного пользования, и имеет серьезный авторитет среди участников благодаря знанию сложных и изменчивых законов и постановлений, регламентирующих вопросы долговых обязательств местных правительств.
5. Адвокат, готовящий документы для общественного пользования.
С недавних пор распространена практика нанимать адвоката, не имеющего прямого интереса в данном выпуске облигационного займа, оценивающего подготовленные документы.
Его основной функцией является проведение независимой юридической экспертизы (оценки) облигационного соглашения и других документов, регламентирующих выпуск, обращение и погашение облигаций на предмет из соответствия принятым нормам и правилам.
В ряде стран законодательно установлено обязательное предоставление заключения адвоката, готовящего документы для общественного пользования при публичном размещении облигаций, в других странах это является сложившейся практикой выпуска новых эмиссий, но не является обязательным по закону.
6. Попечитель (опекун, фидуциарный агент).
Попечитель представляет собой доверенное лицо инвесторов, обеспечивающее соблюдение условий договора с эмитентом в интересах держателей облигаций.
Выпуская облигации, эмитент обязан заключить с попечителем облигационное соглашение (bond resolution or indenture covenants) в котором оговариваются все обязательства эмитента. Основными условиями облигационного соглашения обычно являются: a) негативное обязательство эмитента – ограничение эмитента по выпуску новых облигационных займов; b) защита попечителем прав инвесторов при нарушении эмитентом своих обязательств.
Часто попечитель исполняет функции платежного агента, держателя фонда погашения, контролера по целевому использованию эмитентом привлеченных средств, держателя залога (при выпуске обеспеченных облигаций) иногда это совмещается с функциями андерайтера.
7. Реестровые агентства.
В основные задачи рейтинговых агентств входит оценка риска, которому подвергается инвестор при покупке ценных бумаг того или иного
2.2. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг.
Облигации гарантированные поступлениями налогов.
Занимая, муниципалитет способен расправиться либо деньгами налогоплательщиков, либо поступлениями от потребителей коммунальных и прочих услуг, контролируемых муниципалитетом. Отсюда и особое, весьма ответственное отношение к задолженности муниципалитетов и форме погашения обязательств. С этой точки зрения муниципальные обязательства делятся на две группы: облигации общего покрытия (general obligation bonds); облигации, обеспеченные доходами от проектов (revenue bonds).
Облигации общего покрытия гарантированы общей кредитоспособностью и налоговым потенциалом муниципалитета, поэтому они относятся к группе обязательств, обеспеченных налогами (taxed-backed). Возможности муниципалитетов и штатов независимо контролировать налогообложение, проводить самостоятельную налоговую политику служат главной гарантией для инвесторов, использующих данный финансовый инструмент.
Этот инструмент связывает общественный и индивидуальный долг. Если домовладелец не в состоянии оплатить налог на собственность, он рискует, что его собственность будет конфискована практически так же, как если бы она была конфискована банком в случае неуплаты по закладной. Доверитель инвесторов (trustee) может потребовать от эмитента увеличить налога на столько, на сколько это необходимо для выплаты долга. В силу таких жестких требований для выпуска облигаций общего характера эмитенту необходимо проводить референдум. Сам факт позитивного голосования населения, как правило, придает инвесторам уверенность в желании населения платить налог на собственность, который служит основным источником погашения облигаций данного типа.
Доля налога на собственность в американских муниципалитетах постепенно сокращается.
Так, например, в Северной Каролине доля налога на собственность в общих доходах муниципальных бюджетов штат составляет в настоящее время всего 17%, уступив первенство доходам от предприятий коммунального хозяйства (37%). Облигации общего покрытия обычно разделяются на две группы в зависимости от легальных возможностей муниципалитета неограниченно повышать налоги.
Если такая возможность отсутствует, то инвестор может быть уверен в способности муниципалитета собрать сумму, необходимую для платежей по долгам. Облигации такого типа получили название облигаций без ограничения роста налогов (unlimited tax bonds).
В большинстве американских штатов действуют ограничения на размер заимствования муниципалитетов, причем перечень таких ограничений увеличивается.
Ограничения для городских властей в отношении заимствования приняты во всех штатах, кроме Флорины и Теннеси. Из 48 штатов, где установлен предел суммы долговых обязательств для своих городов, в 43 он выражен через определенную долю от оцененной стоимости налогооблагаемой собственности в пределах юрисдикции муниципалитета. В 32 штатах закон устанавливает перечень целей, под которые можно выпускать облигации: в 39 штатах для выпуска муниципальных облигаций требуется референдум, причем в 27 он обязателен для всех видов облигаций, а в 12 – только для облигаций, гарантированных налоговыми поступлениями. В 41 штате закон устанавливает максимальный срок действия облигаций, а в 21 – потолок процентной ставки по муниципальным обязательствам.
В этом случае гарантии по налоговым поступлениям в бюджет муниципалитета зависят от того, насколько близка к установленному пределу сумма обязательств муниципалитета. Такие инструменты относятся к группе облигаций с ограничением на рост налогов (limited tax bones).
Как правило, ликвидность таких облигаций ниже, чем у облигаций общего характера без ограничений на рост налогов. Это связано с тем, что в некоторых случаях города уже очень близки на наложенным на них ограничениям по заимствованию и обладают слабой способностью реагировать на возможные осложнения. Впрочем, отсутствие законодательных ограничений на рост налогов может и не означать более высокую ликвидность. Во многих городах основная доля местных налогов поступает от узкого круга налогоплательщиков, что само по себе делает невозможным безграничное увеличение налогового бремени.
У этому же темпу облигаций общего покрытия относятся и краткосрочные инструменты: бумаги, выпущенные в ожидании налоговых поступлений; бумаги, выпущенные специальными округами, гарантированные сбором специального налога целевого назначения (например, налог на развитие и поддержание школ).
Облигации, обеспеченные доходами от проектов.
Выпускаются в расчете на доходы от реализуемых муниципалитетами проектов: транспортных, жилищных, образовательных, инфраструктурных и т.д.
Источником выплаты долга в данном случае служат платежи потребителей услуг, предоставляемых в результате реализации проектов, например за пользование коммунальными услугами, водой, электричеством (user fees), или же плата за пользование платными дорогами, автостоянками и т.д. (tools, concessions, fees).
Распространенным источником погашения муниципального долга служит аренда. Использование арендных платежей в качестве гарантий по выплате долга применяется муниципалитетами для обхода ограничений на размер заимствований. В этом случае штат или муниципалитет создают некоммерческую
(non-profit) местную структуру, которая выпускает так называемые сертификаты участия (certificates of participation), например, для строительства больницы. После ввода больницы в эксплуатацию муниципалитета арендует ее у созданной им структуры. Арендные платежи в этом случае проходят по статье «бюджетные ассигнования» местного бюджета, но не принимаются в расчет при оценке доли платежей по долгам в общих доходах муниципалитета. Расчет аренды производится исходя из суммы основного долга и процентов. Сертификаты участия не требуют утверждения из выпуска на референдуме.
Выпускаются также облигации развития промышленности и других видов деятельности, предусматривающих льготы по налогообложению дохода по ценным бумагам.
Жилищные облигации выпускаются правительством штата или же подразделением правительства штата, отвечающим за жилищное строительство.
Реже такие облигации выпускают сами муниципалитеты. Цель этих ценных бумаг
– профинансировать строительство жилья для семей с низкими и средними доходами и для семей, покупающий частный дом впервые. Обычно собранные средства передаются в кредит застройщику, который, взимая арендную плату с жильцов или же продавая построенное жилье, выплачивает долг муниципалитету, а тот, в свою очередь, инвесторам.
Доля данного инструмента весьма значительна на рынке муниципальных облигаций США, он выпускается в течение последних 20 лет. Общая сумма задолженности по облигациям такого типа, достигает 80 млрд. долл. С помощью этих облигаций в США профинансировано более 1 млн. кредитов для семей, покупающих частный дом впервые, и более 900 ты. единиц доходного жилья.
Краткосрочные обязательства.
Выпуск краткосрочных муниципальных ценных бумаг (срок погашения 13 месяцев и меньше) быстро увеличивался в 60-х и начале 70-х годов. К 1982 году суммарная задолженность муниципалитетов и штатов по краткосрочным обязательствам достигал 44,8 млрд. долл.
В настоящее время данный вид облигаций постепенно заменяется на гибридные инструменты, совмещающие преимущества долгосрочных и краткосрочных обязательств, — так называемые обязательства с переменной ставкой процента и опционом на продажу (variable rate demand bonds, VRDO).
При выпуске краткосрочных обязательств обычно преследуются несколько целей. Обычно штаты или муниципалитеты выпускают их для покрытия сезонных кассовых разрывов в ожидании будущих поступлений. Процент по таким облигациям выплачивается в конце срока их действия.
Некоторые муниципалитеты выпускают краткосрочные обязательства с дисконтом (по аналогии с федеральными казначейскими обязательствами
(treasury bills). Среди краткосрочных обязательств выделяются следующие:
. обязательства в ожидании налоговых поступлений (tax anticipation notes);
. обязательства в ожидании доходов от проектов revenue anticipation notes);
. обязательства в ожидании выпуска облигаций (bond anticipation notes);
. краткосрочные обязательства общего характера (general obligation notes).
Эти традиционные формы краткосрочных обязательств имеют ряд схожих черт с долгосрочными, такие как постоянная процентная ставка, процедура оформления и конкурентная основа для размещения. Такие условия делают суперкраткосрочные заимствования (менее 90 дней) непривлекательными.
Ответом на это стал сравнительно новый инструмент – краткосрочный коммерческий вексель, не имеющий специального обеспечения (tax-exempt commercial paper), со сроком погашения от 1 до 365 дней (обычно от 60 до 90 дней). Срок погашения в данном случае устанавливается индивидуально в соответствии с предпочтениями эмитента и инвестора. Выплаты по векселю обычно производятся из различных источников кредитования, аккредитивов
(letter of credit) или по договору между эмитентом и банком о предоставлении займа на оговоренную сумму (line of credit). Инструмент может иметь непрерывное (ежедневное) предложение.
Коммерческий вексель появился на рынке муниципальных ценных бумаг в
1973 году и к середине 80-х годов стал очень популярным инструментом, но после налоговой реформы 1986 года, интерес к нему значительно снизился.
Обязательства с переменной ставкой процента и опционом на продажу.
Инструменты с переменной процентной ставкой впервые появились на рынке краткосрочных обязательств и вскоре распространились на долгосрочные.
Вместо постоянной процентной ставки на весь срок действия облигаций применяется плавающая ставка, которая может меняться в зависимости от рынка. Таким образом, инвестор и эмитент в состоянии реагировать на динамику рынка до истечения срока погашения облигаций.
В начале 80-х годов обязательства с переменной ставкой процента были модифицированы, в результате чего родился новый инструмент. Он предусматривал периодический пересмотр доходности облигаций по низменной формуле. Так появились «флоутеры». Впоследствии пересмотр процентного дохода облигаций стал определяться не по формуле, а на основе произвольного суждения участников рынка облигаций. Кроме того, в рамках этого инструмента была предусмотрена возможность для инвестора по его собственному выбору потребовать назад основную сумму кредита по номиналу в специально оговоренные интервалы времени в будущем (опцион на продажу).
Такое нововведение резко повысило ликвидность портфеля инвесторов.
Инструменты с интервалом от продажи , облигаций до возможности потребовать основную сумму инвестиций к выплате, составляющим менее 30 дней, называются непрерывными опционами на продажу (continuing puts). Впрочем, интервал может составлять 1,5 и 10 лет.
Таким образом, опцион на продажу позволяет инвестору конвертировать долгосрочные облигации в краткосрочные ценные бумаги. Облигации такого типа требует наличия хорошо организованной системы с тремя уровнями: торговый агент, агент по ремаркетингу, кредитный договор с банком.
Облигации с опционом на долгосрочное погашение.
Многие муниципалитеты все же предпочитают выпускать долгосрочные облигации с фиксированной ставкой процента. Таким способом легче контролировать долговую нагрузку. В этом случае муниципалитеты предпочитают иметь опцион на досрочное погашение облигаций (call option).
Ставки по облигациям с опционом на досрочное погашение обычно на 0,1
– 0,5 процентного пункта выше ставок для аналогичных облигаций без опциона на покупку. От ущерба, наносимого досрочным погашением облигаций, инвесторы защищены премией, которую эмитент уплачивает инвестору в случае досрочного погашения. Ее размер, как правило, составляет от 2 до 5% сверх номинальной стоимости облигации.
Погашение старой задолженности путем выпуска нового займа обычно используется для реализации опциона на досрочное погашение.
Возможно как прямое, так и предварительное рефинансирование.
Прямое рефинансирование подразумевает выпуск нового займа к ате начала действия опциона на досрочное погашение (обычно через 5-10 лет после распространения старых облигаций). Поступления от продажи новых облигаций используются в этом случае для погашения обязательств по старым.
Предварительное рефинансирование также предлагает продажу новых облигаций, но не с целью сразу направить полученные средства на погашение старых облигаций. Обычно эти средства вкладываются в ценные бумаги правительства США и передаются на хранение третьему лицу, как правило, банку-эскроу агенту (escrow agent). Предварительное рефинансирование повышает надежность инструмента.
Недавно принятые в США новые федеральные налоговые законы значительно ограничивают предварительное рефинансирование.
Облигации с нулевым купоном (zero-coupon bond).
Этот инструмент не предполагает процентного дохода по облигациям, а размещается с дисконтом. Такие облигации очень нравятся инвесторам, стремящимся сделать гарантированные накопления в будущем. Процент, начисленный, но уже полученный и реинвестированный процентный доход по облигациям (доход от реинвестирования процента по облигациям), составляет весьма значительную долю общего дохода инвестора по долгосрочным облигациям с купоном.
Главным недостатком этого инструмента для эмитента оказывается более высокий номинальный объем выпуска, необходимых для сбора требуемого количества средств.
Для инвестора главный риск состоим в неспособности муниципалитета выплатить всю сумму задолженности в срок.
Модификацией облигации с нулевым купоном служит так называемая накопительная облигация (accumulator bond), которая в отличие от классического варианта размещается на номинальной стоимости, а процент, подсчитываемый по специально установленной ставке, накапливается эмитентом и выплачивается вместе с основной суммой долга по истечении срока облигаций.
Сериальные, аннуитетные и «шаровые» облигации.
По структуре выплат основного долга и процентов муниципальные облигации можно разделить на три категории.
Серийные облигации (serial bonds). Они предусматривают выплату основной суммы долга примерно равными долями в несколько приемов через равные интервалы времени (обычно раз в год). Проценты начисляются на сумму непогашенной задолженности. Это позволяет муниципалитету более равномерно распределять долговую нагрузку и синхронизировать ее с другими долговыми обязательствами и графиком бюджетных расходов. Данный инструмент обычно используется в рамках обязательств общего характера.
В случае выпуска облигаций, гарантированных доходами от проектов, часто применяются «шаровые» облигации (balloon bonds или term bonds).
Основная сумма долга по ним выплачивается в конце срока их действия. Вместе с тем, в целях гарантии надежности выплаты по долгу, такие облигации предусматривают создание специального фонда погашения (sinking fund), в котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей суммы долга. проценты по таким облигациям уплачиваются через равные интервалы времени в течение всего срока их действия.
Аннуитетные платежи более характерны для банковских кредитов (чаще всего ипотечных) и при конструировании муниципальных облигаций используются сравнительно редко.
2.3. Котировки и рейтинг.
Муниципальные облигации обычно котируются не в долларах и не в процентах к номиналу, а на базе так называемого «дохода до срока погашения»
(yield to maturity). Для пересчета этих котировочных данный в денежное выражение используется специальные руководства – котировочные таблицы.
Для муниципальных облигаций существует устойчивый рынок (как первичный, так и вторичный). Это обусловлено их досрочно высокой надежностью и тем, что они могут использоваться в качестве залогового обеспечения. По традиции основными держателями муниципальных облигаций являются благотворительные организации или пенсионные фонды, которые не нуждаются в особых налоговых льготах, а банки, страховые компании, торговые и другие корпорации.
Обычно номинал облигации составляет 5000 долл. США, хотя могут выпускаться и облигации номиналом 1000 долл. США. «Полным лотом» обычно считается набор облигаций на сумму 100000 долл. США.
Большая часть операций с облигациями на вторичном рынке осуществляется в системе внебиржевого оборота, через брокеров, дилеров или крупные банки. Как и облигации корпораций большинство муниципальных облигаций имеют рейтинг, устанавливаемый независимой фирмой (рейтинговым агентством) (например, Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch и другие).
Шкала кредитный рейтингов.
Standard & Poor’s долгосрочные долги оценивает по следующей шкале.
Инвестиционные (пригодные для вложений банков, сберегательных банков, трастовых компаний, страховых компаний и т.п.):
ААА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как чрезвычайно высокие.
АА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как очень высокие.
А – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как высокие.
ВВВ – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации признается значимым.
Спекулятивные:
ВВ — допускается возможность задержки выплаты процентов и основной суммы долга или же речь идет о долгах, второстепенных по отношению к другим долгам того же эмитента с рейтингом ВВВ -.
В – на настоящий момент существует возможность погашения основной суммы долга и процентов, но очень вероятно, что неблагоприятная экономическая ситуация приведет к задержке платежей.
ССС – на данный момент существуют признаки того, что платежи по основной сумме и процентам будут просрочены и лишь благоприятное стечение экономических обстоятельств позволит выплатить долг вовремя. В случае неблагоприятного стечения обстоятельств вероятного прекращения платежей.
СС – долг второстепенный по отношению к ССС -.
D — на данный момент времени платежи основной суммы долга или процентов просрочены, хотя льготный период еще не закончился, но есть основания полагать, что они будут выплачены до конца льготного периода.
— и + — это знаки, относящиеся к облигациям от группы АА до группы
ССС, позволяют более тонко различать облигации в пределах каждой группы.
Существуют несколько дополнительных символов c, p, *, r, L, каждый из которых указывает на специфические особенности той или иной ценной бумаги.
Шкала кредитный рейтингов крупнейших рейтинговых агентств
|Уровень надежности | | | |
|долговых обязательств |Standard & |Moody’s |Fitch |
|эмитента |Poor’s | | |
|Исключительный |Ааа |ААА |ААА |
|Отличный |Аа |АА |АА |
|Выше среднего |А |А |А |
|Ниже среднего |Ваа |ВВВ |ВВВ |
|Спекулятивный |ва |ВВ |ВВ |
| Сверхспекулятивный |В, Саа |В, ССС, СС |В, ССС, СС, С |
|Невыполнимые |Са, С |D |DDD, DD, D |
|обязательства | | | |
В зависимости от типа рейтинга проводится его мониторинг и пересмотр.
Периодичность пересмотра зависит от типа инструмента и величины рейтинга: для облигаций общего покрытия с высоким рейтингом ( более А-) – раз в 3 года, с рейтингом от ВВВ+ до ВВВ- раз в 2 года, с рейтингом ниже ВВВ – ежегодно.
Для облигаций транспортных предприятий, школьных округов, округов здравоохранения трехлетний период пересмотра, рейтинга заканчивается на А+, двухлетний – на ВВВ+.
Standard & Poor’s оценивает тенденцию изменения рейтинга в пяти категориях:
1. позитивная;
2. негативная;
3. стабильная (изменений не ожидается);
4. неопределенная (возможны любые изменения);
5. тенденция не существенна.
Методика оценки рейтинга зависит: от вида самого инструмента долгового финансирования – генеральная облигация, доходная облигация (и из разновидности), от типа заемщика (регион, город, муниципальное предприятие), от сроков погашения долга (долгосрочные, среднесрочные, краткосрочные).
Современное положение с рейтингами.
В последнее время международные рейтинговые агентства стали объектом крайне нелицеприятной критики как со стороны инвесторов – за неспособность своевременно реагировать на резкое ухудшение положения ряда эмитентов, так и со стороны самих эмитентов, считающих, что агентства своими действиями лишь усугубляют их проблемы.
Причиной этого является азиатский кризис 1997 года, который сильно поколебал веру в непогрешимость оценок выставляемых ведущими рейтинговыми агентствами. Но в значительной своей части критика в их адрес незаслуженна.
Прежде всего достаточно убедительно выглядят контраргументы самих агентств.
Во-первых, рейтинг – лишь один из инструментов оценки риска.
Во-вторых, в ряде случаев действительное положение дел тщательно скрывалось самими рейтингуемыми. Наконец, несправедливо обвинять рейтинговые агентства в кризисе дирижинской модели экономического роста.
Но ряд неприятный фактов все же заставляет задуматься и самих искренних апологетов рейтинговых агентств.
Прежде всего общий шок вызвало снижение рейтинга японского финансового дома Yamaichi Securities и агентством Moody’s сразу на 7(!) единиц с Ваа3
(на две ступеньки выше, чем у России) до Саа1. Данное решение лишь зафиксировало факт банкротства, свершившегося через 2 дня. И это при том, что по оценкам самого Moody’s вероятность невыполнения обязательств инвестиционного качества – а рейтинг Yamaichi соответствовал этой группе – не превышает 0,4%!
В декабре и вовсе началась гонка между агентствами – кто быстрее и больше снизит рейтинг сразу всех азиатских стран попавших в кризис. В итоге рейтинговый путь, в иных обстоятельствах занимающий десятилетия, эти страны прошли за несколько месяцев.
Вместо того, чтобы выполнять профилактическую функцию раннего оповещения о возможных неприятностях, агентства неожиданно стали лишь безразличными констататорами фактов.
Но до заката прибыльного бизнеса рейтинговых агентств еще далеко. Их оценки, пусть грубые, по-прежнему востребованы широким кругом непрофессиональных инвесторов, которые сегодня дезориентированы и более чем когда-либо нуждаются в оценке всевозможных рисков.
Но существование рейтинговых агентств в прежнем режиме невозможно, по всей видимости, в ближайшее время политика пересмотра рейтингов активизируется.
Агентство Fitсh IBCA официально признало свои азиатские ошибки и внесло определенные коррективы в рейтинговые методики.
Глава III. Современный опыт осуществления муниципальных займов в России.
3.1. Развитие рынка муниципальных займов в 1992-1997 гг.
Этап становления.
Период с 1992 по 1996 гг. характеризовался высокими темпами инфляции, значительным падением производства, непростой политической ситуацией, кризисами на финансовых рынках.
Динамика инфляции и ВВП в России в 1992 – 1996 гг.
|Показатель |1992г. |1993г. |1994г. |1995г. |1996г. |
|Рост потребительских цен, % |2660 |940 |320 |230 |22 |
|ВВП, % к предыдущему году |86 |92 |87 |96 |98 |
Подобные обстоятельства всегда приводили к существенному разрыву между реальными возможностями исполнительной власти и ее политическими декларациями.
Особенно остро данная проблема встала перед местными органами исполнительной власти. Не обладая возможностями центрального правительства и в тоже время особенно остро ощущая на себе все кризисные явления, характерные для страны в целом, администрации регионов испытывали постоянную потребность в средствах. Облигационные займы, сопровождавшиеся выпуском долговых обязательств явились попыткой привлечь дополнительные финансовые ресурсы в регион.
Уже в 1992 г. на фондовом рынке появились первые муниципальные облигации.
Весьма любопытно, что большинство выпускаемых в период с 1992 по 1995 гг. ценных бумаг субъектов федерации носило «особый характер». При существовавшем в тот момент режиме налогообложения размещать муниципальный займ без получения им статуса государственного было нецелесообразно
(операции с государственными ценными бумагами не облагались налогом на прибыль). Ссылаясь на «Положение о выпуске и обращении ценных бумаг на фондовых биржах в РСФСР», в соответствии с которым государственные долговые обязательства определяются как «любые ценные бумаги, удостоверявшие отношения займа, в которых должником выступает государство, органы государственной власти и управления», администрации субъектов РФ трактовали свой статус как статус органов государственной исполнительной власти на местах. Лишь в постановлении от 5 мая 1995 года ФКЦБ сумела внести ясность в этот вопрос. Но этот документ придал государственный статус только ценным бумагам субъектов Федерации. Пожалуй, именно это решение ФКЦБ и явилось отправной точкой для создания эффектной системы региональных заимствований в России.
Постановление ФКЦБ позволило подготовить почву для вытеснения с российского фондового рынка не имеющих «государственный статус» долговых обязательств местных органов самоуправления (к 1995 году только половина муниципальных займов была выпущена субъектами РФ, оставшаяся часть была эмитирована прочими органами местной власти).
Несмотря на протекционистский и во многом искусственный характер подобных действий, удалось в какой-то степени нормализовать и упорядочить процесс выпуска региональных долговых обязательств. Очевидно только, что в условиях дефицита внутренних инвестиционных ресурсов такие шаги необходимо был предпринять раньше. С конца 1994 по середину 1995 года количество зарегистрированных эмиссий муниципальных долговых обязательств значительно возросло, и, придавая им статус государственных ценных бумаг Минфин России таким образом неявно увеличивал размер федерального внутреннего долга.
Данная ситуация привела к тому, что ряд займов был лишен льгот уже в ходе размещения эмиссии.
Это немедленно привело к их фактической ликвидации (муниципальный займ г Череповца 1994г., Ярославский областной займ 1995 года.).
Запретительные меры по отношению к выпуску ценных бумаг органами исполнительной власти не имеющими субфедерального статуса были единственной возможностью ограничить массовое и неконтролируемое появление на рынке денежных суррогатов и тем самым повысить интерес инвесторов к займам субъектов Федерации.
Оценивая общее состояние рынка муниципальных ценных бумаг в 1992-1996 годах можно отметить несколько его характерных черт.
Во-первых, четкие и грамотно подготовленные инвестиционные платы у эмитента отсутствовали. Региональные власти, как правило не располагали достоверной информацией о финансово-экономическом состоянии региона, и, как следствие, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных ресурсов, сроков окупаемости проектов, отсутствие необходимых технологических цепочек.
Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств местного бюджета (с последующим рефинансированием долга) происходила в основном по схеме размещения и обращения государственных краткосрочных облигаций Минфина России (ГКО). Хотя ГКО-образные заимствования подвергались жесткой критике специалистами, иной эффективный вариант финансирования бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и падения производства был вряд ли возможен. При грамотном построении и четком управлении рынком какие займы вполне могут решать поставленные задачи.
Кроме того, в условиях гиперинфляции подобная схема заимствований
«окупалась» даже с чисто финансовой точки зрения, так как реальная (т.е. скорректированная с учетом темпов инфляции) сумма средств, выплачиваемых эмитентом владельцам облигаций, зачастую оказывалась меньше суммы средств, привлеченных в ходе размещения займа.
Во-вторых, администрация регионов практиковала своеобразный протекционизм в отношении местных финансовых институтов в части выбора организаций, уполномоченных на обслуживание муниципального займа.
Большинство субфедеральный займов осуществлялось через собственную торгово- депозитарную и расчетную системы и близкого к администрации генерального агента (финансового консультанта).
В связи с этим зачастую кастодильные и расчетные риски были столь высоки, что внешний по отношению к региону инвестор (как российский, так и иностранный) не имел возможности существенно обозначить свое присутствие на рынке таких облигаций.
В-третьих, вследствие ограничения присутствия внешний инвесторов на региональных рынках ликвидность муниципальных облигаций находилось на довольно низком уровне, что увеличивало инвестиционные риски применительно к этим финансовым инструментам.
В-четвертых, неправильная оценка финансовым консультантам эмитента текущей экономической ситуации (как в стране, так и в регионе) часто приводила к тому, что эмиссии осуществлялись на неопределенно длительный срок и с большими издержками организационного характера. (Например, облигации Тюменской и Ярославской областей, выпущенные в 1995 года, имели срок обращения свыше двух лет).
В условиях высокой инфляции эта причина и доминирование спекулятивных операций на финансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность подобных займов.
В-пятых, отсутствовали общепринятые классические схемы гарантий погашения долговых обязательств. Обычно в качестве гарантий официально и неофициально декларировались доходы регионального бюджета, муниципальная собственность, «доброе имя» эмитента. Однако нередко средства на обслуживание внутреннего долга даже не выделялись отдельной строкой в расходных статьях бюджета.
Таковы характерные черты, присущие региональным облигационным займам в период с 1992 по 1996 гг.
3.2. «Всплеск эмиссионной активности региональных и местных органов власти в 1997 году.
В 1997 году рынок муниципальных облигаций, как и в предыдущие годы, продолжал оставаться рынком облигацией субъектов Федерации, на долю которых приходилось 98% объема всех зарегистрированных выпусков.
На 1 января 1998 года в Минфине России было зарегистрировано 466 выпусков облигационных займов субъектов РФ и органов местного самоуправления на общую сумму 49,5 млрд. руб. при этом более полвины как общего объема выпусков, 29,5 млрд. руб., так и их количества было зарегистрировано в одном только 1997 году.
Объемы эмиссий региональных облигаций в 1992-1997 годах
|Год |1992 |1993 |1994 |1995 |1996 |1997 |
|$ млн. |33 |9 |1152 |1387 |1895 |5058 |
К основным причинам увеличения объемов выпуска на рынке облигаций в
1997 году следует отнести, во-первых, появление на рынке такого крупного эмитента к Москва, на долю которого приходилось 18% общего объема выпусков на внутреннем рынке. Во-вторых, выход на рынок еврооблигаций городов Москвы и Санкт-Петербурга, Нижегородской области, чьи объемы выпусков составили
17% от общего объема как внутренних, так и внешних региональных выпусков. В- третьих, реструктуризация задолженности по товарному кредиту сельхозпредприятиям регионов в 1996 году также сопровождалось эмиссией облигаций.
Несмотря на сравнительно динамичное развитие рынка субфедеральных займов, его доля в структуре российского рынка ценных бумаг продолжает оставаться довольно скромной.
По номиналу на долю субфедеральных облигаций в 1997 году приходилось лишь 6,6% от всего объема рынка федеральных и региональных облигаций.
Объемы рынка облигаций явно недостаточны и по сравнению с потребностями регионов в инвестициях. По оценкам некоторых западных специалистов, ежегодный объем новых выпусков региональных облигаций для такой страны, как Россия, может в 7 раз превышать объемы 1997 года.
По мнению экспертов ЦЭА «Интерфакс», более высокая эмиссионная активность субъектов Федерации в сравнении с органами местного самоуправления объясняется следующими причинами: большими финансовыми возможностями субъектов Федерации: в ряде случаев противодействием со стороны субъектов Федерации выпускам займов органами местного самоуправления (зачастую во избежание конкуренции на региональном рынке различных выпусков ценных бумаг); снижением доли жилищных займов, которые в основном выпускаются местными органами власти.
Выпускаемые в регионах займы в основном являются мелкими и средними: на долю займов объемом до 100 млн. руб. в период с 1992 по 1997 годы пришлось свыше 85% общего числа выпусков. Средний размер займа за последние
6 лет составил $ 48,6 млн. В подавляющем большинстве случаев субфедеральные займы 1997 года представлены кратко – (до 1 года) и среднесрочными (от 1 года до 5 лет) выпусками; долгосрочные займы (свыше 5 лет) не получили заметного распространения.
Преобладание коротких выпусков в значительной степени обусловлено трудностями проектирования займов на длительную перспективу в связи с неустойчивостью финансово-экономической ситуации в стране, а также
«пробным» характером большого числа займов, выпускаемых новыми эмитентами.
В последнее время наблюдалось «удлинение» среднего срока, на который выпускаются займы. С 1992 года по 1997 год он увеличился с 1,5 до 1,9 лет.
Из всего многообразия долговых обязательств, эмитируемых местными администрациями, можно выделить следующие наиболее распространенные типы:
. займы, аналогичные ГКО и ОФЗ;
. «агрооблигации»;
. еврооблигации;
. жилищные займы;
. сберегательные займы для населения.
Структура объемов выпуска облигаций по группам займов в январе-августе 1997 года, %
Нужно отметить, что некоторые регионы успешно реализуются диверсифицированные программы выпуска различных по характеру облигационных займов.
Например, правительство Москвы осуществило выпуски жилищных облигаций, облигаций внутреннего займа (по типу ГКО), сберегательных облигаций для населения и еврооблигаций для внешний инвесторов. В то же ключе действует и администрация Санкт-Петербурга, несколько ранее Москвы начавшая осуществление диверсифицированных программ: ею выпущены жилищные сертификаты, МКО (ГГКО), сберегательные облигации и еврооблигации.
Москва на сегодняшний день вообще является крупнейшим эмитентом по объему выпущенных ценных бумаг. Так выглядит первая десятка эмитентов, осуществивших наиболее крупные заимствования.
Десять крупнейших эмитентов в 1997 году.
|Эмитент |млн. руб. |млн. руб. |
|1. Москва* |7472,0 |1287,835 |
|2. Санкт-Петербург* |2972,7 |513,369 |
|3. Оренбургская область |2189,2 |379,644 |
|4. Республика Татарстан |1500,0 |261,813 |
|5. Республика Саха (Якутия) |1429,7 |244,929 |
|6. Московская область |1000,0 |172,959 |
|7. Иркутская область |855,0 |152,649 |
|8. Волгоградская область |843,2 |145,723 |
|9. Нижегородская область* |801,2 |137,008 |
|10. Ставропольский край |649,4 |112,210 |
|Примечание: *- субъекты выпускали еврооблигации и пересчет в рубли |
|осуществлен по текущему курсу |
Дифференциация среди крупных эмитентов довольно высока. Так, объем выпусков Москвы превышает объем выпусков Ставрополья в 11 раз.
Агрооблигации.
В июне 1997 года на российском фондовом рынке появился новый сегмент
– рынок «агрооблигаций», выпускаемых субъектами РФ в погашение товарного кредита предприятиям агропромышленного комплекса 1996 года.
Реструктуризация задолженности подобным образом – один из способов решения проблем в финансовых взаимоотношениях центра и регионов.
Агрооблигация – это бездокументарные ценные бумаги номинальной стоимостью 10 млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере
10% годовых. Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1,2 и 3 года. к сентябрю 1997 года 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине
России 147 выпусков «агрооблигаций» на общую сумму 5 млрд. руб. На аукционе
ММВБ были выставлены облигации 34 субъектов РФ (из них полностью размещены ценные бумаги 16 регионов на общую сумму 2,1 млрд. руб. по номиналу).
Вторичный рынок «агрооблигаций» пока малоактивен и низколиквиден. Это объясняется следующими причинами:
. объемы выпуска «агрооблигаций» каждого отдельно взятого эмитента сравнительно небольшие (в среднем 100 млрд. руб.), чего недостаточно для формирования высоколиквидного рынка ценных бумаг (по экспертным оценкам специалистов ММВБ, объем ликвидного рынка должен составлять как минимум
50-60 млн. долл. США);
. вторичные торги проводятся только по тем выпускам «агрооблигаций», первичное размещение которых полностью завершено (на данный момент, как уже отмечалось, завершено размещение бумаг только 16 эмитентов);
. крупными держателями «сельских» облигаций, по некоторым данным, являются зарубежные финансовые институтов, которые, видимо, приобретали эти облигации главным образом в целях формирования долгосрочных инвестиционных портфелей, а вовсе не ради краткосрочных спекуляций на рынке;
. недостаточной информационной открытостью данного рынка, связанной, в частности, с тем, что эмитенты, передав облигации в собственность Минфину
России, фактически теряют интерес дальнейшей судьбе этих бумаг.
Еврооблигации.
В целом условия заимствования на международных финансовых рынках для эмитентов более выгодны, чем на внутреннем рынке, поскольку, во-первых, рынок еврооблигаций высокоорганизован и обладает хорошо отлаженной инфраструктурой, а во-вторых, заемные средства, мобилизованные таким путем, являются более дешевыми ресурсами и могут привлекаться на более длительный срок (срок обращения от 3 до 30 и более лет).
В настоящее время единственным документом, регулирующим выпуск еврооблигаций органами власти, является указ Президента РФ № 304 от 8 апреля 1997 года «О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области».
В соответствии с данным указом:
. общий объем заимствований любого из субъектов РФ в пределах бюджетного года не должен превышать 30% объема собственных доходов бюджета;
. расходы на погашение и обслуживание всех видов долговых обязательств не могут составлять более 15% собственных бюджетных доходов;
. субъекты РФ должны получить кредитные рейтинги от не менее чем двух ведущих рейтинговых агентств.
К настоящему времени Москва и Санкт-Петербург успешно разместили на международном финансовом рынке свои еврооблигации на сумму 500 и 300 млн. долл. соответственно. Администрация Нижегородской области в сентябре 1997 г. также зарегистрировала в Минфине России решение о выпуске еврооблигаций на сумму до 100 млн. долл. кроме того, о своих планах выпустить еврооблигации заявили также администрации Свердловской, Пермской,
Иркутской, Ленинградской, Московской, Самарской и Челябинской областей, правительства республик Татарстан, Коми, Саха (Якутия), Марий Эл и ряд других субъектов РФ.
Условия выпуска еврооблигаций субъектами РФ.
| |Срок обращения |Спрэд базисных | |
|Эмитент | |пунктов[5] |Рейтинг |
|1. Москва |3 года |315 |S&P- ВВ – Moody’s: Ba2 |
|2. Санкт-Петербург |5 лет |312,5 |S&P- ВВ – IBCA: BB+ |
|3.Нижегодская область |5 лет |280 |S&P- ВВ – Moody’s: Ba2 |
Займы по типу ГКО-ОФЗ
Займы этого типа по способу и механизму размещения, а также по организации вторичного обращения и погашения во многом аналогичны ГКО/ОФЗ
Минфина России. Как правило такие займы носят нецелевой характер; облигации выпускаются в обращение в бездокументарной форме и являются именными ценными бумагами, бескупонными дисконтными (типа ГКО) или купонными (типа
ОФЗ); размещение проводится отдельными сериями (траншами) в форме аукциона через биржевые торговые системы.
На рынке субфедеральны и муниципальных ценных бумаг займы типа
ГКО/ОФЗ по объемам выпуска являются лидерами: в январе – августе 1997 года на них пришлось примерно 35% от общего объема зарегистрированных займов (в
1996 г. — свыше 85%). В настоящее время обязательства подобного типа выпускаются Санкт-Петербургом, Москвой, Республикой Татарстан,
Свердловской, Челябинской, Новосибирской, Иркутской, Волгоградской,
Пермской и Московской областями. Популярность этих займов у инвесторов объясняется приемлемой ликвидностью и сравнительно высокой доходностью бумаг.
Жилищные займы.
До недавнего времени жилищные займы составляли саму многочисленную группу: в 1994-1996 гг. на них приходилось более половины общего числа выпусков. У эмитентов из числа органов местного самоуправления (в небольших городах) они пользовались особой популярностью. Однако часто эти займы не давали желаемых результатов. Эмитенты сталкивались с проблемой недоразмещения облигаций, что обусловливалось высокой стоимостью строительства жилья и соответственно жилищных облигаций при ограниченном платежеспособном спросе основной массы населения. Видимо, по этой причине количество новых жилищных займов в 1997 г. заметно сократилось (6% от общего числа выпусков).
3.2.Выпуск и обращение Волгоградских обязательств.
Первый выпуск волгоградских областных долговых обязательств (ВОДО) состоялся 3 апреля 1995 года. Эмиссия проводилась по решению администрации
Волгоградской области. В ноябре 1996 г. волгоградская областная дума приняла закон Волгоградской области, определяющий основные направления развития рынка волгоградских ценных бумаг. В законе оговорены их виды и формы:
Областные ценные бумаги разделены на 2 вида:
. волгоградские областные долговые обязательства – краткосрочные дисконтные ценные бумаги с периодом обращения до 1 года включительно;
. волгоградские областные облигации (ВОД) – средне- и долгосрочные процентные ценные бумаги с периодом обращения от 1 года до 5 лет и свыше
5 лет.
В законе указаны основные задачи эмитента:
. сокращение оттока из области денежных средств и привлечение в область дополнительных денежных ресурсов;
. активизация и развитие инфраструктуры областного рынка ценных бумаг;
. создание регионального финансового инструмента как надежной формы размещения свободных денежных средств населения;
. выработка доверия к эмитенту как первоклассному заемщику.
В качестве доверия к эмитенту как первоклассному заемщику.
В качестве основных целей эмиссии ВОДО названы:
. финансирование текущих расходов бюджета;
. сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей в бюджет путем сокращения кассовых разрывов.
Эмиссия ВОО предпринята для финансирования:
. инвестиционных проектов;
. жилищного строительства;
. развития транспортной и социальной инфраструктуры;
. приоритетных отраслей местной промышленности.
Гарантом займа является бюджет области. Но закон предусматривает и дополнительные гарантии. С этой целью создаются специальный резервный фонд недвижимости и ценных бумаг находящихся в собственности субъекта
Федерации, возможность досрочного погашения (путем зачета) сумм налоговых платежей юридических лиц в областной бюджет.
Эмиссия областных облигаций имеет несколько ограничений:
. общий объем ВОДО но номиналу в обращении не должен превышать 8% (а ВОО –
7%) доходной части областного бюджета за текущий год;
. общий объем зарегистрированных эмиссий ограничен 20% доходной части областного бюджета на текущий год;
. минимальный размер заявки на участие в первичном размещении равен 100 млн. руб. (в новых ценах 100 тыс. руб.) по номиналу размещаемых ценных бумаг. Оговорена процедура доразмещения.
Погашение облигаций займов администрация Волгоградской области производится по нарицательной (номинальной) стоимости.
Сумма полученного дохода выражается разницей между номинальной стоимостью облигации и ее ценой продажи с дисконтом.
Доходность облигаций к погашению определяется по формуле:
D = Р/ Н-Р * 365 / С * 100%, где
Р – дисконт (разница между номинальной стоимостью и ценой продажи);
Н – номинальная стоимость облигаций;
С – период обращения облигаций (количество дней, оставшихся до погашения соответствующего выпуска облигаций).
Первичное размещение.
Первичное размещение облигаций производится в закрытой форме.
Отличительная черта волгоградских ценных бумаг состоим в том, что рынок
ВОДО и ВОО внебиржевой. Эмитент официально объявляет предполагаемый дисконт или процент по купону, принимает от уполномоченных дилеров (банков или профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих деятельность на основании соответствующих лицензий) заявки на участие в процедуре размещения областных ценных бумаг (в заявке должно быть указано количество облигаций и предполагаемая цена пакета).
За время существования займа уполномоченными дилерами выступали волгоградские банки: Волго-Донской инвестиционный банк, Волгопромбанк
«НОКСС», «Кор», «РусЮгБанк», «Савва», а также филиалы иногородних банков:
Камышинский филиал петербургского АКБ «Петровский», Газпромбанка, АБ
«Империал», АБ «Возрождение», АБ « Мосэксимбанк», Волжский филиал АКБ
«Московский индустриальный банк и профессиональные участники: Волгоградская фондовая корпорация, ИК «НОКСС», Волгоградская инвестиционная компания, финансовый брокер «Август», «Волжский новый альянс», ИК «Сфера Инком»,
Волгоградские доверительное общество.
Размер окончательного дисконта или процента по купону определяется после рассмотрения поданных заявок. Организация первичного рынка вне биржи вызывала необходимость создания центра, который стал бы связующим звеном между дилерами займа, создал бы климат доверия во взаимоотношениях, способствовал бы организации процесса размещения. Таким центром является департамент ценных бумаг и финансового рынка областного финансового управления.
Расчеты за выкупленные у эмитента облигации осуществляет депозитарий и платежный агент займа – волгоградский филиал АБ «Империал».
Уполномоченные дилеры занимаются размещением ВОДО или ВОО на вторичном рынке путем публичного объявления котировок, без ограничений по составу потенциальных покупателей. Инвестором может быть любое физическое и юридическое лицо – резиденты и нерезиденты РФ.
Доходность при первичном размещении первых выпусков облигаций составляла 0,4-0,6 от ставки рефинансирования.
Вторичный рынок.
Вторичный рынок ВОДО и ВОО действует как внебиржевой. Уполномоченные дилеры самостоятельно объявляют котировки ВОДО и ВОО, регистрируют и оформляют у специализированного регистратора (реестродержателя ВОДО и ВОО) переход прав собственности.
На вторичном рынке областных ценных бумаг по каждому траншу оперируют от 6 до 9 уполномоченных дилеров. Инвесторами выступают страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, юридические и физические лица (всего дилеры работают в среднем с 60 – 250 инвесторами по каждому траншу).
В сентябре 1996 года произошло существенное увеличение оп5раций на вторичном рынке, вызванное тем, что эмитент, увеличивая среднюю срочность выпусков, проводил размещение трех траншей с доходностью, сравнимой с доходностью на рынке ГКО/ОФЗ. Дальнейшее увеличение объемов рынка обусловлено изменением величины ВОДО в портфеле кредитных организаций области и филиалов банков, головные учреждения которых находятся за ее пределами, а также участием на рынке ВОДО и ВОО инвесторов из других регионов.
Развитие рынка волгоградских областных облигаций. Становление рынка.
Период с апреля 1995 по январь 1996 года можно назвать этапом становления рынка волгоградских областных облигаций. Финансовая обстановка влияла на развитие рынка областных ценных бумаг. Ставка рефинансирования составляла 200% годовых, средняя ставка на рынке ГКО по всем выпускам – 133-
140% годовых, ставка по централизованным кредитам превышала 200% годовых.
Эмитент, создавая отлаженную схему привлечения и размещения заемных средств и приняв на себя обязательства на рынке долговых ценных бумаг, предложил инвесторам конкурентную доходность 100% годовых на срок вложения 127% дней
(эффективная доходность для инвестора составляла 137% годовых, Сбербанк предлагал тогда 100% годовых на срок вложения 1 год.
По словам начальника областного финансового управления С.П. Сазонова, генеральный агент займа преследовала цель создать финансовый инструмент, не только сглаживающий неравномерность бюджетных платежей, но и дающий возможность бюджету получать «живые» деньги. Принимая во внимание все эти факты и учитывая емкость финансового рынка области, общий размер эмиссии первого займа был определен в 30 млрд. руб. (30 млн. руб. «новыми»).
Оценивая результаты займа, начальник департамента ценных бумаг и финансового рынка Г.В. Чкалова сказала, что уже первый займ позволил отладить систему первичного размещения и обращения на вторичном рынке облигаций и показал жизнеспособность областных ценных бумаг.
На 1 марта 1997 года общий размер зарегистрированных эмиссий облигаций составил 470 млн. руб. деноминированными). Средняя стоимость обязательств, обращавшихся на тот момент времени на рынке (дюрация) составила 220 дней.
Всего было зарегистрировано семь займов, полностью погашено два.
Средства, полученные от размещения 1-государства и 5-го займов, направлены на финансирования ряда социальных программ и развитие транспортной инфраструктуры. Средства, привлеченные при размещении других зарегистрированных займов, будут использованы для пополнения доходной части бюджета области.
В проспектах эмиссий 3, 4 и 7-го выпусков предусмотрена возможность досрочного погашения путем зачета сумм налоговых платежей.
Все зарегистрированные займы администрации Волгоградской области гарантированы доходной частью бюджета области.
Рынок ВОДО в 1997 г.
Первичное размещение.
В 1997 г: эмитент – администрация Волгоградской области – выпусти 31 транш долговых обязательств. Число профессиональных участников рынка ценных бумаг, принимавших участие в процедуре первичного размещения варьировало от
4 до 11, но, как правило уполномоченными дилерами ВДО становились 6-8 организаций. При этом максимальную активность они проявили с середины лета и до конца сентября: именно в этот период наибольшее число организаций выкупали ВДО (5-8-й выпуски седьмого займа, 1-4 восьмого и 1-3 транши девятого) в больших объемах.
Уполномоченными дилерами в основном выступали участники, активно оперирующие областными долговыми обязательствами на вторичном внебиржевом региональном фондовом рынке. Время от времени к их числу присоединились инвестиционные и кредитные учреждения из других регионов, прежде всего, столичные компании. Это было в период повышенной активности, указанной выше.
Финансовый кризис осени 1997 года не оставил и следа от прежних достижений. И объемы выпуска, и число участников первичных размещений радикально изменялись даже в течение недели. Стремительно возросла лишь предлагаемая эмитентом доходность для уполномоченных дилеров, или другими ловами, цена обслуживания долга.
За год был погашено 19 траншей и выплачен доход по 8 купонами пятого займа ВДО.
Таким образом, в обращении на начало 1998 года находилось долговых обязательств на сумму 228082,6 тыс. руб.
Важным достижением стало то, что в 1997 г. эмитенту удалось добиться увеличения срока заимствования средств. В 1996 г. в обращении доминировали короткие бумаги первых трех «пилотных» займов, предназначенных скорее для обкатки механизма выпуска, обращения и погашения ВДО, чем для пополнения бюджета. В прошлом же году их место заняли длинные бумаги с периодом обращения год и более. Увеличилось и многообразие форм и видов предлагаемых потенциальному инвестору обязательств. На графике представлена структура рынка ВДО в 1997 году.
Структура вторичного рынка ВДО в 1997 году.
Структура рынка ВДО в 1997 году.
Вторичный рынок.
В течение года на вторичном региональном рынке субфедеральных ценных бумаг его субъекты заключили с ВДО 5891 сделку на сумму 959,94 млрд. руб.
(959,94 млн. руб.). На долю дилеров пришлось 38,13% общего объема сделок –
366,048 млрд. руб. (366,048 млн. руб.), на долю прочих юридических лиц
-–56,71% (544,393 млрд. руб.(544,393 млн. руб.)). Физические лица заключили в 1997 году сделок на 49,498 млрд. руб. (49,498 млн. руб.), или 5,16%. На вторичном рынке обращались ВДО всех видов, форм выпуска и периодов обращения. Структура оборотов, которая здесь сложилась, представлена на графике:
Динамика доходности ВДО в 1997 г.
| |фев-март |апр.-май |июнь-июль |октябрь |ноябрь |
|ставка |42,00 |36,00 |24,00 |21,00 |28,00 |
|рефинансирова| | | | | |
|ния | | | | | |
Интенсивность операций с областными долговыми обязательствами постоянно менялась. Развитие событий на вторичном рынке ВДО в 1997 году определял комплекс факторов.
Прежде всего, курс на снижение ставки рефинансирования ЦБ РФ взятый годом ранее и исправно воплощавшийся в жизнь вплоть до 11 ноября, когда отечественные фондовые рынки воочию ощутили последствия своей интегрированности в мировой рынок, а следовательно – зависимости от него.
При постоянном снижении ставки рефинансирования становятся весьма эффективными вложения в ценные бумаги с фиксированной доходностью на длительный период. Именно такие ВДО, как было отмечено выше, в основном и прелагались инвесторам.
Второй фактор – выбранная эмитентом тактики привлечения средств.
Уровень доходности ВДО вплоть до осени заметно превышал аналогичных параметр рынка ГКО, при тенденции к их сближению.
В-третьих, положительную роль сыграл климат на смежном с рынком госбумаг сегменте – региональном рынке корпоративных ценных бумаг. Широкий спектр обращающихся на нем инструментов позволял потенциальному инвестору выбирать приемлемое соотношение между риском, доходностью и ликвидностью объектов портфельных инвестиций. Так что корпоративные ценные бумаги составили конкуренцию государственным, пусть и не в полной мере и не для всех участников рынка.
Влияли на рынок ВДО и сезонные колебания поведения субъектов рынка.
Одним (профессиональным участником РЦБ) необходимо было привести в соответствие с нормативами структуру своих активов, другим (потенциальным инвесторам) – провести отпуска.
Следует отметить, что закономерность развития рынка в конце осени были куда менее заметны. В этот период наиболее значимым фактором выступала неопределенность как дальнейших тенденций развития фондового рынка, так и перспектив экономики страны в целом. Естественно, что не могли не отразиться и на региональном рынке ценных бумаг. В результате интенсивность сделок с ВДО стала снижаться. Это видно на графике динамики объемов сделок:
Диаграмма.
Физические лица и иногородние инвесторы.
Доля физических лиц в общем объеме инвестиций в ВДО в течение года колебалась в пределах 3-5%, за исключением февраля-марта 1997 года, когда она достигла 10,77% и 18,35% соответственно. Этот всплеск объяснялся низкими объемами сделок других участников вторичного рынка. Абсолютное значение объема вложение частных инвесторов в ВДО, за исключением летних месяцев, составляло немного более 4 млрд. руб. (4 млн. руб.) ежемесячно.
Большую активность на рынке проявляла иногородние инвесторы. Так, за год они заключили сделок на сумму 63,04 млрд. руб. (63,04 млн. руб.), или
6,57% общего объема.
Всего в годовом обороте ВДО 37,95% пришлось на долю юридических лиц,
60,83% — на кредитные учреждения, 1,22% — на частных лиц.
Рынок ВДО в первом квартале 1998 года.
В течение этого периода эмитент разместил обязательств на сумму
51797500 руб. В среднем уполномоченными дилерами выступали от 7 до 9 профессиональных участников рынка ценных бумаг.
Доходность к погашению обязательств при размещении составляла: в январе – 34,31%, феврале – 41,16%, марте – 36,44% годовых.
За это же время областное финансовое управление погасило обязательства 6-ти траншей на сумму 69395500 руб. Порядка 17,5 млн. руб. с рынка ВДО было выведено.
16 января 1998 года состоялся дебют облигаций очередного, тринадцатого займа. Обязательства с периодом обращения один год будут размещаться семнадцатью траншами. Объявленный объем их эмиссии 200 млн. руб.
По сообщению областного финансового управления уполномоченными дилерами по ВДО – 13.1. Стали не только стабильно работающие в данном сегменте фондового рынка профессиональные участники: Волго-донской инвестиционный банк, Волгопромбанк, НОСКССбанк, РусЮгБанк, банк «Савва»,
ФБ «Август» и Волгоградская инвестиционная компания, но и менее известная широкой общественности организация – Волжский филиал АКБ «Московский
Индустриальный банк». С предложенным эмитентам дисконтом обеспечивающим
34,5% годовых, они выкупили обязательства на сумму 6,14 млн. руб. по номиналу.
Тенденции и перспективы выпуска волгоградских областных обязательств
Ситуация такова, что подавляющее большинство выпущенных администрацией Волгоградской области облигаций носит краткосрочный характер. Оценим плюсы и минусы такого положения.
С одной стороны, выпуск краткосрочных обязательств позволил отработать механизма привлечения реальных денег и создать финансовый инструмент, доступный как профессиональным участникам, так и частным инвесторам.
С другой стороны, выпуск краткосрочных обязательство позволил отработать механизм привлечения реальных денег и создать финансовый инструмент, доступный как профессиональным участникам, так и частным инвесторам.
С другой стороны, существует ряд отрицательных моментов, способных свести на нет все достижения в развитии рынка ценных бумаг области.
Так, текущее финансирование бюджета (привлеченные по займам средства расходуются на это решает только сиюминутные проблемы и не улучшает положения региона в перспективе.
Волгоградские областные обязательства являются ценными бумагами общего покрытия, гарантированны бюджетом области, а значит правом эмитента собирать налоги. Положение же с налоговыми поступлениями неважное. Основные налогоплательщики – крупные промышленные предприятия и организации находятся в глубоком кризисе, некоторые из них признаны банкротами (завод
«Баррикады»), а их доля в налоговой базе может достигать 40%.Следовательно особо рассчитывать на этот источник погашения облигаций не стоит. Также отсутствует окупаемый инвестиционный проект, финансируемый за счет эмиссии.
Все это заставляет задуматься о неизбежном строительстве «долговой пирамиды». Динамика величины заимствований подтверждает опасения.
|№ займа |Сумма заимствования, руб. |Количество |год выпуска |
| | |траншей | |
|1 |30 млрд. (30 млн.)* |3 |1995 |
|2 |80 млрд. (80 млн.) |8 |1996 |
|3 |100 млрд. |8 |1996 |
|4 |100 млрд. |8 |1996 |
|5, 6, 7 |общ. сумма 160 млрд. |3, 3, 8 |1997 |
|8 |100 млрд. (100 млн.) |10 |1997 |
|9 |80 млрд. (80 млн.) |8 |1997 |
|10, 11, |304 млрд. (304 млн.)** |- |1997 |
|12 | | | |
|13 |200 млрд. (200 млн.) |17 |1998 |
* в скобках указана сумма после деноминации
** в счет погашения товарного кредита предприятиями агропромышленного комплекса 1996 года.
Величина займов возрастает, как и количество траншей, период между их размещениями уменьшается. То есть эмитент испытывает все большую потребность в средствах и форсирует события. Ко всему прочему финансовый кризис 1997 года резко ухудшил ситуацию на рынке ВДО (упала доходность обязательств, снизилось количество дилеров, работающих с ВДО), в результате стоимость обслуживания займов значительно возросла. Растет и долговое бремя бюджета, все больше средств отвлекается от актуальных программ социально- экономического развития региона. В конце концов может наступить момент, когда эмитент будет не в состоянии ответить по своим обязательства, тогда пострадают инвесторы, упадет доверие к администрации области, окажется под угрозой будущее Волгоградского фондового рынка.
Этого пока еще не случилось только потому, что суммы заимствований не так уже велики и не все обязательства были размещен (только 8-й займ полностью размещен), целиком погашено всего 3 займа из 13. Необходимо кардинально менять политику заимствований, начать работать на перспективу.
Разумно обратиться к выпуску подоходных займов. При этом следует оценить окупаемость и рентабельность тех проектов, которые будут осуществляться. Не надо делать стандартную ошибку, полагая, будто самый высокоокупаемый проект немедленно даст отдачу и обеспечит адекватное процентное покрытие суммы долга. Лучше быть готовым к тому, сто какое-то время обслуживание подоходного займа придается так или иначе вести из средств бюджета, т.е. опять же с помощью налоговых поступлений. Весь вопрос в том, как долго такое положение продлится и сможет ли бюджет его выдержать.
Необходимо рассчитать динамику потока доходов от осуществляемого проекта, объективно оценить свои возможности (эмитенту).
Теоретически приемлемой схемой надо считать такую, при которой обслуживание займа происходит за счет бюджета, а погашение – из средств, полученных в результате эксплуатации того проекта, под который мобилизовывались финансовые ресурсы.
И, как следствие – долговая нагрузка на бюджет меньше, чем при выпуске общих займов, а значит ниже риск банкротства эмитента и реализуется значимый для региона инвестиционный проект.
Волгоградский городской муниципальный займ 1997 года.
В соответствии с решениями органов законодательной и исполнительной власти г. Волгограда 11 ноября 1997 года состоялось первичное размещение ранее не выпускавшихся Волгоградских муниципальных облигаций ВМО – именных документарных долговых ценных бумаг с переменным купоном.
Эмитент – финансовое управление администрации города – определил продолжительность срока обращения ВМО в 1 год.
С интервалом в 3 месяца будет погашаться купон, принося доход владельца этих ценных бумаг. Генеральным агентом, обслуживающим процедуры размещения, погашения и выплат купонного дохода ВМО является волгоградский филиал АКБ «Инкомбанк».
Общий объем выпуска ВМО установлен в размере 10 млн. руб. по номиналу или 100000 штук сторублевых облигаций. Определена и процентная ставка первого купона – 19% годовых.
Уполномоченными дилерами стали КБ «Кор». РосТрансбарк, Волго-Донской банк, Сбербанк, ФБ «Август» и Московская финансовая компания «Протон». Их заявки на общую сумму 4,36 млн. руб. эмитентом были полностью удовлетворены.
11 февраля состоялись первые в истории ВМО выплаты купонного дохода, сопровождающие смену облигациями купонного периода. По второму купону ставка процентного доход была определена в 36% годовыъ и впоследствии увеличена до 39% годовых.
На вторичном рынке с ВМО пока работает только ФБ «Август».
По мнению и эмитента и дилеров, ВМО созданы в наиболее подходящий форме для привлечения средств физических лиц.
Во-первых, именной документарный вид этих ценных бумаг призван рассеять всякие сомнения потенциальных инвесторов в их надежности.
Во-вторых, небольшая номинальная стоимость облигаций позволяет покупать их гражданам, имеющим даже незначительные сбережения. В третьих, владельцы таких бумаг ежеквартально будут стричь купоны, получая соответствующие проценты.
Явное отличие этого муниципального займа – наделение обслуживающего размещения, обращение и погашение ВМО генерального агента – волгоградского филиала АКБ «Инкомбанк» — функциями маркет-мейкера, который поддерживает на вторичном рынке определенный уровень ликвидности и доходности облигаций. К выполнению своих обязанностей он приступил с 46 дня от даты размещения.
Первый займ ВМО не рассматривается как источник пополнения доходной части бюджета города, он является экспериментальной моделью, на которой будет отработана схема размещения, обращения купонных выплат и погашения облигаций. А отработать есть что. Счета депо уполномоченных дилеров были открыты только на вторую неделю после размещения выпуска. Операции с ними на вторичном рыке осложняются необходимостью присутствия инвестора непосредственно в Инкомбанке. Произошла неувязка с размером бланков муниципальных облигаций, поэтому генеральный агент по согласованию с горфинуправлением ввел плату за их пересчет и проверку подлинности. Причем стоимость этих услуг превышает сумму купонного дохода по облигациям. Но выход найден. Для купли-продажи ВМО можно воспользоваться выпиской со счета, что формально сделало их бездокументарными.
ВМО не следует рассматривать как альтернативу существующим с апреля
1995 года волгоградским областным долговым обязательствам – они как бы находятся в двух параллельных плоскостях интересов. Если по форме ВОДО, за редким исключением, именная бездокументарная дисконтная бумага, в цену которой закладывается и возможность извлечения спекулятивного дохода от операций на вторичном рынке, то ВМО – именная документарная облигация с переменным купоном – потенциально предназначена для физических лиц. В совокупность эти инструменты должны стать комплексом, позволяющим активизировать инвестиционный процесс на территории региона не только за счет мобилизации внутренних финансовых ресурсов но и привлечения средств за его пределами.
Перспективы выпуска муниципальных облигаций в России.
Теоретически проведение облигационных займов позволяет местным и региональным администрациям решить ряд важнейших задач как долгосрочного, так и оперативного характера. Эмиссия облигаций способствует снижению процентных ставок по заемным ресурсам. Мобилизуя в том числе незадействованные на финансовом рынке средства нерезидентов, физических лиц, а также средства небанковских организаций для покрытия местных и региональных бюджетов, финансирования сезонных работ. Широкий круг инвесторов обеспечивает возможность заимствования на более предпочтительных условиях по сравнению с привлечением на эти цели прямых кредитов коммерческих банков.
В отличие от эмиссий беспроцентных расчетных векселей выпуск облигаций дает возможность избежать отрицательного воздействия эффекта перераспределения, в результате которого профинансированные посредством векселе по номиналу предприятии и организации бюджетной сферы в целях получения «живых» денежных средств вынуждены продавать их с 15-40- процентным дисконтом конечным инвесторам, погашающим векселя по номиналу путем уплаты налогов или предъявляющим их к погашению по номиналу по истечении срока обращения.
Проведение облигационных займов может стать реальным механизма формирования и модернизации промышленной структуры экономики регионов.
Также эмиссия муниципальных облигаций позволяет решить проблему трансформации сбережений населения в инвестиции.
В условиях ограниченного доступа российских предприятий на международный рынок капитала именно облигации муниципальных займов могут стать одним из наиболее перспективных инструментов привлечения иностранных инвестиций.
Практически российским регионом пока удается с помощью облигационных займов только финансировать текущие расходы своих бюджетов (выпускаются в основном обязательства общего покрытия), при этом в большинстве случаев отсутствуют конкретные гарантии погашения займов, недостаточно четко определены цели выпуска облигаций, нет информации об инвестиционных возможностях региона, не осуществлялось стратегическое планирование.
Следствием плохой проработанности организационных вопросов явилось откровенное «пирамидостроительство», т.е. средства на погашение ранее выпущенных займов привлекались путем выпуска новых. В результате положение местных бюджетов все больше усугубляется, увеличивается налоговое бремя на предприятия регионов – эмитентов, что оказывает неблагоприятное воздействие на состояние финансового рынка.
Одной из причин относительно низкой популярности муниципальных займов среди инвесторов является неликвидность большинства муниципальных ценных бумаг на вторичном рынке, во многом определяемая неразвитостью расчетно-депозитарной структуры. Насущной проблемой остается интеграция рынка муниципальных облигаций. Даже при формировании относительно ликвидного внутрирегионального рынка ГКО, он оказывается труднодоступным для инвесторов из других регионов.
Из-за неразвитости фондового рынка растущие личные накопления до сих пор не смогли обеспечить соответствующий объем инвестиций. Наиболее популярным объектом частных вложений по-прежнему остается СКВ. Практически нет инвестиционно-ориентированных займов столь необходимых в условиях упадка российской промышленности.
Рекомендации. Пора эмитентам муниципальных облигаций переходить на займы рассчитанные на долгосрочную перспективу, на реализацию инвестиционных проектов.
Перспективным представляется использование заемных средств местными администрациями для поддержки частных инвестиционных проектов по схеме долевого участия. Аналогична модель была разработана Министерством экономики РФ для эффективного инвестирования централизованных средств и может быть с успехом использована в регионах. Реализация такой схемы позволяет свести к минимуму негативные последствия эффекта вытеснения частных инвестиций, возникающего из-за повышательного воздействия эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг на процентную ставку.
Как вариант развития рынка муниципальных облигаций можно преложить включение их котировок в Российскую торговую систему, а также в созываемую
Сбербанком РФ и компанией «Интерфакс-дилинг» систему торгов по ОГСЗ.
Облигации муниципальных займов, вероятно, будут котироваться в нескольких торговых системах. В результате должна сложиться единая инфраструктура рынка эмиссионных долговых обязательств, открытая для обращения как муниципальных, так и корпоративных ценных бумаг. Важным представляется открытие торгов по муниципальным облигациям в системе ММВБ: максимальная надежность взаиморасчетов обеспечит повышение привлекательности муниципальных займов не только для отечественных, но и для иностранных инвесторов.
Эмитенту необходимо разработать гибкую систему гарантий погашения муниципальных займов, грамотно организовать рекламную компанию для привлечения интереса инвесторов; в том числе физических лиц, путем выпуска низкономинальных облигаций.
Со стороны государства целесообразно содействие созданию саморегулируемой организации профессиональных участников рынка муниципальных облигаций.
Как показала практика работы существующих саморегулируемых организаций – ПАУФОР (профессиональной ассоциации регистраторов, трансферт
–агентов и депозитариев), добровольное объединение участников рынка ценных бумаг позволяет достаточно эффективно решать вопросы разработки стандартов торговли последними, обеспечения механизма открытости информации о сделках на рынке ценных бумаг, развития торговых систем и требуемой законодательной базы.
Пока рынок муниципальных финансов в России недостаточно развит его нельзя рассматривать как мощное звено долгового рынка. Основные услуги, в которых будет нуждаться рынок в ближайшее время, — консультации по перестройке финансовой структуры региональных и местных администраций.
Заключение
В данной дипломной работе исследуется муниципальный займ как часть финансового рынка.
Муниципальный займ представляет собой привлечение финансовых ресурсов региональными и местными органами государственной власти, в случае дефицита регионального(местного) бюджета или на небюджетные цели путем выпуска долговых ценных бумаг.
Существуют две главные формы муниципальных займов:
. выпуск муниципальных ценных бумаг;
. ссуды.
Муниципальные ценные бумаги обычно выпускаются в виде муниципальных облигаций.
В мировой практике выпуск муниципальных ценных бумаг является основной формой муниципального займа, это дешевле чем брать ссуду в коммерческом банке, за счет предоставляемых по этим ценным бумагам налоговых льгот.
Успешное проведение муниципального займа и, как следствие – реализация поставленных задач, зависит от проработанности всех стадий его осуществления. Необходимо четко поставить цели и определить стратегию заимствования, продумать способы размещения и погашения обязательств, оценить реальность проекта, и, конечно, учесть опыт регионов и городов уже применивших на практике данный инструмент.
Важнейшее значение имеет присвоение кредитного рейтинга региону
(городу) заемщику.
Кредитный рейтинг региона – это текущая оценка неуплаты по конкретным долгам администрации данного региона (города). Кредитный рейтинг выполняет специальную и очень ограниченную функцию: он оценивает только кредитный риск. Эта оценка – одна из составляющих процесса принятия решения об инвестировании в данный долговой инструмент, но отсутствие публичной информации о кредитном риске приводит к отсутствию конкуренции за ценные бумаги эмитента среди инвесторов.
Страхование кредитного риска по муниципальным облигациям повышает их кредитный рейтинг, обеспечивает снижение стоимости обслуживания долга для эмитентов.
Показателен и поучителен опыт муниципальных заимствований в развитых странах. Муниципальные займы за рубежом – традиционный и широко распространенный способ реализации органами власти регионов и городов своих финансовых потребностей как краткосрочного так и долгосрочного характера.
Принципиально различаются банковские кредиты и выпуск муниципальных облигаций. В развитых странах предпочтения разные. В Германии оно отдается банковским кредитам; в Италии, несмотря на недавнюю серию банкротств муниципалитетов, активно развивается выпуск облигаций.
Бесспорным лидером в сфере муниципальных ценных бумаг являются США. В этой стране на протяжении почти двух столетий штаты и местные органы власти выпускали ценные бумаги. Здесь были придуманы многие инструменты рынка муниципальных ценных бумаг, которые впоследствии с успехом применялись в других развитых и развивающихся странах.
Российский рынок муниципальных ценных бумаг пока делает только первые шаги в своем развитии. Его масштабы по сравнению с сектором федеральных государственных ценных бумаг незначительны. Необходимо создать прочную инфраструктуру рынка муниципальных займов, решить проблемы с государственным регулированием этого сегмента рынка ценных бумаг. Важен вопрос повышения инвестиционной направленности муниципальных займов и развития системы страхования кредитных рисков по муниципальным долговым обязательствам.
В июне 1997 года на российском фондовом рынке появился новый сегмент
– рынок «агрооблигаций», выпускаемых российскими регионами в погашение товарного кредита предприятиям агропромышленного комплекса 1996 года.
В настоящий момент перед рынком «агрооблигаций стоим ряд проблем:
. повышение заинтересованности инвесторов в приобретении облигаций эмитентов с невысоким экономическим потенциалом;
. повышение ликвидности вторичного рынка;
. создание развернутой и максимально доступной инвесторам системы информационно-аналитической поддержки.
В поисках новых источников финансирования местных бюджетов органы власти начали прибегать к внешним заимствованиям путем выпуска еврооблигаций (евробондов).
На данный момент «еврозаймы» осуществили Москва, Санкт-Петербург,
Нижегородская область и небезуспешно.
Рынок муниципальных облигаций России продолжает оставаться рынком облигаций субъектов Федерации на долю которых приходится 98% объема всех зарегистрированных выпусков. Выпускаемые в регионах займы в основном являются мелкими и средними: на долю займов объемом до 100 млрд. руб. (100 млн. руб. «новыми») в период с 1992 по 1997 годы пришлось свыше 85% общего числа выпусков.
Первая десятка эмитентов по объему выпущенных ценных бумаг представлена такими регионами, как г. Москва, Санкт-Петербург,
Оренбургская, Московская, Иркутская, Волгоградская, Нижегородская области, республики Татарстан, Саха (Якутия), Ставропольский край.
Дифференциация среди крупных эмитентов довольно высока.
Волгоградская область в 1995 году осуществила первый выпуск долговых обязательств, а на сегодняшний день размещаются облигации уже тринадцатого займа. За три года эмитент (областная администрация) и генеральный агент
(областное финансовое управление) разработали схему размещения (внебиржевой рынок), обслуживания и погашения займов.
Положено начало собственной кредитной истории областной администрации, отработан механизм привлечения «живых денег», создан финансовый инструмент, доступный как профессиональным участникам рынка, так и частным инвесторам.
Волгоградские долговые обязательства составляют серьезную конкуренцию федеральным ценным бумагам.
К сожалению, большинство регионов используют привлекаемые средства в основном для уменьшения дефицита местных бюджетов. Однако, выпуск и размещение муниципального облигационного займа позволяет местной администрации кроме этого решать задачи:
. снижение инвестиционной нагрузки на местный бюджет;
. привлечение значительных финансовых ресурсов без увеличения налогового бремени на предприятия региона;
. финансирования социально значимых проектов;
. отработки элементов долгосрочной эмиссионной программы и теологии выпуска и размещения ценных бумаг.
Российский рынок муниципальных облигаций набирает обороты.
Переживающая глубокий кризис федеральная бюджетная система сегодня не оставляет иллюзий у региональных и местных органов власти: такие понятия как дотации, дешевые бюджетные ссуды, постепенно уходят в прошлое.
Широчайшее возможность региональным и местным администрациям предоставляет рынок капиталов, как внутренний, так и международный.
Однако работа на этом рынке должна быть чрезвычайно взвешенной и осторожной.
Список использованной литературы
1. Баринов В. Субфедеральные облигационные займы: как повысить ликвидность
// РЦБ. – 1997. — № 12. – с. 4.
2. Вольперт В., Исаев Б., Бродский С. Муниципальные облигационные займы в
России: опыт и тенденции. // РЦБ. – 1998. — № 4. – с. 29.
3. Дмитриева И., Копейкин А., Новиков А. Кредитный рейтинг муниципального долга. // РЦБ. – 1997. — № 12. – с. 74.
4. Долговые обязательства Волгоградской области: Проспект эмиссии. //
Волгоградская правда. – 1995. – 13 июля. – с. 3.
5. Дубов А. Муниципальные облигации в России: практика выпуска и обращения.
// РЦБ. – 1995. — № 14. – с. 29.
6. Закон «О Волгоградских государственных ценных бумагах. // Волгоградская правда. – 1996. – 19 декабря. – с. 4.
7. Каратуев А.Г. Муниципальные ценные бумаги в России. // Финансы. – 1997.
— № 12. – с. 11.
8. Кравченко В., Кременчуцкая Т. Как регионам добыть деньги. // РЦБ. –
1997. — № 22. – с. 8.
9. Мамчич М., Баренбойм М. Волгоградские обязательства: удачный опыт. //
РЦБ. – 1997. — № 12. – с. 16.
10. Милевский Е. Рынок еврооблигаций: из тени на свет. // РЦБ. – 1996. — №
24. – с. 10.
11. Мировой бизнес. Рейтинговые агентства добрались до Китая. // Эксперт. –
1998. — № 8. – с. 47.
12. Новиков А. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг за рубежом. //
РЦБ. – 1997. — № 4. – с. 25.
13. О предстоящих выпусках волгоградских долговых обязательств. //
Волгоградская правда. – 1997. – 1 февраля. – с. 6.
14. Плотников С., Муниципальные облигации. // Финансовый бизнес. – 1995. —
№ 2. – с. 24.
15. Регионы полюбили облигации: обзор. // Деловое Поволжье. – 1998. — № 9.
– с. 7.
16. Ржаницкий В. DOWNGRADE // Эксперт. – 1998. — № 4. – с. 50.
17. Рыбников А., Жемчугов А. Еврооблигации – катализатор экономического роста? // РЦБ. – 1997. — № 23.
18. Серафини Р. Муниципальные облигации: взгляд со стороны // Рынок ценных бумаг. – 1998. — № 3. – с. 19.
19. Серафини Р. Страхование – способ увеличить ликвидность муниципальных облигаций // РЦБ. – 1998. – № 4. – с. 24.
20. Сухова О. Организация рынка ценных бумаг США. // Рынок ценных бумаг. –
1998. – № 2. – с. 104.
21. Токман В. ВДО 95, 96, 97 … кредитная история продолжается // Деловое
Поволжье. – 1998. — № 8. – с. 10.
22. Токман В. Волгоградские муниципальные облигации: лицом к лицу. //
Деловое Поволжье. – 1997. — № 46. – с. 8.
23. Токман В. Здравствуй, инструмент, молодой, незнакомый. // Деловое
Поволжье. – 1997. — № 42. – с. 10.
24. Федеральный закон РФ «О финансовых основаниях местного самоуправления»
// Экономика и жизнь. – 1997. — № 41.
25. Фельдмин А.А. Государственные ценные бумаги: Учебное и справочное пособие / 2-е издание. М.: ИНФРА – М, 1995. – 240 с.
26. Фондовые рынки США. Основные понятия и механизмы, терминология / ООН. –
М.: Церих – Пэл, 1992. – 184 с.
27. Фроловский И. Как преобразить долги АПК в «живые» деньги. // РЦБ. –
1997. — № 22. – с. 23.
28. Хиви Д. Финансы местных органов власти в США. // Финансы. – 1995. — №
10. – с. 43.
29. Чижов С. Муниципальные облигационные займы: участники рынка и технлогия погашения. // РЦБ. – 1995. — № 12. – с. 56.
30. Чижов С. Муниципальные облигационные займы: цели выпуска и принципы конструирования. // РЦБ. – 1996. — № 14. – с. 22.
31. Чижов С. Региональные особенности муниципальных займов. // РЦБ. – 1995.
— № 16. – с. 40.
32. Шадрин А. Богданов Л. Рейтинг муниципальных облигаций. // РЦБ. – 1997.
— № 19. – с. 16.
33. Шадрин А. Перспективы развития рынка муниципальных облигаций. //
Вопросы экономики. – 1996. — № 9. – с. 15.
34. Шадрин А.П. Перспективы трансформации российского финансового рынка //
Рынок ценных бумаг. – 1998. – № 2. – с. 9.
35. Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы разных уровней. // РЦБ. – 1996. — № 5. – с. 46.
36. Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы: популярные модели. // РЦБ. – 1996. — № 7. – с. 46.
————————
[1] Обеспечиваются средствами бюджета (при отдельными его статьями и имуществом (либо частью имущества), находящимся в собственности эмитента.
[2] На начало 1996 г.
[3] Некоторые специалисты именуют подобные займы «депозитными»
(гарантированно-депозитными), «коммерческими», «спекулятивными»,
«финансовыми»
[4] На начало 1996 г.
[5] Спрэд приведен к доходности казначейских долговых обязательств США с сопоставимым срока погашения, зафиксированной на дату выпуска соответствующих еврооблигациям
————————
[pic]
[pic]
[pic]
[pic]
[pic]
– удельное сопротивление меди (0,01754 мкОмЧм),
Подставляя значения в формулу, получим:
Задание 2.Основные физико-химические свойства полистирола, общие сведения о методе получения, основные области применения.
Емкость плоского конденсатора рассчитывается по формуле:
относительная диэлектрическая постоянная полистирола (2,55);
Допустимое пробивное напряжение рассчитывается по формуле:
Подставляя исходные данные в формулу получим:
Решение: Индуктивность катушки с заданными параметрами сердечника из заданного материала рассчитывается по формуле:
Где -магнитная постоянная (12,6),
Для расчета площади сечения воспользуемся формулой
Подставив данные в формулу, получим:
АО.
, (1)
; (2)
, (3)
, (5)
, (6)
, (7)
,
, 
,
,
,
,
,
,
НРб = 2%.
,
— стоимость комплектующих изделий.
, (11)
, (12)
,Нд=20%
,
,
,
,
,
,
,
,
8 930 652 руб.
, (15)
(17)
):
, (19)
, (21)
, (22)
, (24)
-результат, полученный в году t, руб.;
— затраты (инвестиции) в году t, руб.;
— коэффициент дисконтирования; 
, определяемый для постоянной нормы дисконта следующим образом:
, (25)
— норма дисконта (в долях единиц);
— порядковый номер расчетного года; 
— порядковый номер года, затраты и результаты которого приводятся к расчетному году.
, (26)
— чистый доход, полученный в году t , руб.
(27)
, (1)
— nкр, (2)
— nкр — nтр, (3)
— nкр — nтр- nТО3, (4)
— nкр — nтр- nТО3- nТО2, (5)
•1/2=867,105/7•24•0,7•1, 43•2=2,58, (13)
=
=4,87, (14)
= 
=1,71, (15)
=
=2,88, (16) где ТЗП — суммарная трудоёмкость заправки в самый напряжённый месяц, 
=
=2,77, (17) где ТМД — суммарная трудоёмкость машинного двора в самый напряжённый месяц, Чел.-ч,
=
∙0,1=94,88 м3, (19)
=21,31∙3+8,66∙4+8∙5+7,74∙6+57,7∙11+54,16∙7+48,32∙11=1730,35 м2, (20) 
2,99 – вероятность банкротства до 10%;
2,89 низкая степень.
), где е = 2,718,
]/2
— показывает долю мобильных активов в общей величине имущества предприятия;
— показывает удельный вес прибыли в общей сумме собственных источников финансирования;
— отношение выручки, полученной предприятием к среднегодовой величине его имущества;
— доля чистой прибыли в себестоимости реализованных товаров, работ, услуг предприятия.
2, в случае ПУ «Гулливер» его значение за весь анализируемый период ниже нормативного, к тому же наметилась тенденция к снижению уровня текущей ликвидности, поэтому рассчитаем коэффициент утраты ликвидности за период 3 месяца: Кул=(0,59+(3/12)*(0,59–1,13))/2=0,227.
а100%(1 — Кн): в предыдущем году этот показатель составил 11,11%, а в отчетном – 11,48%, где Кн – уровень налогообложения прибыли, для ПУ «Гулливер» он составляет 0,24 пункта; для расчета номинальной цены заемных ресурсов отнимем от суммы брутто-прибыли сумму чистой прибыли и сумму уплаченных налогов (брутто-прибыль*коэффициент налогообложения) и разделим на сумму заемного капитала, т.е. рассчитаем отношение процентов к уплате к величине заемных средств, в 2005 г. показатель составил 6,67%, а в 2006 г. – 6,96%; рассчитаем уточненную цену заемных ресурсов с учетом налоговой экономии, т.е. рассчитаем отношение процентов к уплате к величине заемных средств и умножим на (1 — Кн), в 2005 г. этот показатель составил 5,07%, а в 2006 г. – 5,29%; рассчитаем эффект финансового рычага по формуле:
(4.2.1)
(4.2.2)
(4.2.3)
(4.2.4)
(4.2.5)
(4.2.6)
(4.2.7)
(4.2.8)
(4.2.9)
(4.2.10)
. При этом условии, zi действует как случайно управляемая переменная и оптимизирует подсистему подобно x, u и y. Кроме того, задача оптимизации, рассмотренная в предыдущем параграфе, решена для уже разделенной на две подсистемы системой, где разделены взаимодействия подсистем и их целевые функции. Далее необходимо убедится, что все подсистемы вместе решают первоначальную задачу, для этого должно выполнятся правило уравновешенного взаимодействия, т.е. независимого выбора yi и zi для решения (Mesarovic и др., 1969; Schoeffler, 1971).
, который определяет штраф системы, где не сбалансировано взаимодействие. Целевая функция примет вид:
(4.2.11)
(4.2.12)
(4.2.13)
(4.2.14)
(4.2.15)
и учитывая (4.2.11)-(4.2.13) , задача первого уровня формулируется как:
(4.2.16)
(4.2.18)
(4.2.19)
(4.2.20)
(4.3.1)
, (4.3.2)
(4.3.3)
(4.3.4)
(4.3.5)
(4.3.6)
(4.3.7)
(4.3.8)
(4.3.9)
(4.3.10)
(4.3.11)
(4.3.12)
(4.3.13)
(4.3.14)
(4.3.15)
(4.3.16)
(4.3.17)
(4.3.18)
от координатора (второй уровень иерархии), решает 
и передает (сообщает) некоторую функцию 
этого решения координатору.
(4.3.19)
(4.3.20)
(4.3.21)
(4.3.22)
(4.3.23)
(4.3.24)
(4.3.25)
определяет градиент f по х. На втором уровне вектор a изменяется по формуле (4.3.19) и рисунку 4.6. Если применяется градиентный метод (с крутым склоном), вектор dl в (4.3.19) является просто l-й итеративной ошибкой взаимодействия el(t). Однако, для повышения точности вычислений определим скоростной градиент как:
(4.3.26)
(4.3.27)
(4.3.28)
– размер шага интегрирования.
(4.3.29)
(4.3.30)
(4.3.31)
(4.3.32)
(4.3.33)
. Методы «без взаимодействия» и «удвоения» решают дифференциальное матричное уравнение Риккати, предложены Davison и Maki в 1973 и рассмотрены Jamshidi в 1980,были использованы для компьютерного решения (4.3.33). Уравнения состояния подсистем были решены стандартным методом Рунге-Кутта четвертого порядка, а итерации второго уровня были выполнены по схеме скоростного градиента (4.3.19), (4.3.26)-(4.3.27), используя кубическую сплайн интерполяцию (Hewlett-Packard, 1979) для оценки подходящих численных интегралов. Размер шага был выбран 
=0.1, как и в более ранних рассмотрениях этого примера (Pearson, 1971; Singh, 1980). Алгоритм скоростного градиента позволил уменьшить ошибку с 1 до 
за шесть итераций, как показано на рисунке 4.8, который был в тесной связи с результатами предыдущих исследований модифицированной версии системы (4.3.29), полученными Singh (1980). Рассмотрим второй пример.
(4.3.34)
(4.3.35)
за 15 итераций, как показано на рисунке 4.9. Оптимальные концентрации БПК и РК двух колен реки показаны на рисунке 4.10.
(4.3.36)
(4.3.37)
(4.3.38)
(4.3.39)
(4.3.40)
(4.3.41)
(4.3.42)
(4.3.43)
как известную. Замете, что ui(t) можно выделить из (4.3.43):
(4.3.44)
(4.3.45)
(4.3.46)
. Можно увидеть, что ДТК задача может быть разложена введением матрицы Риккати. Это выглядит как:
(4.3.47)
и 
из (4.3.46) и (4.3.45) подставлены в него, можно вновь использовать (4.3.47) и уравнительные коэффициенты для первого и нулевого порядка xi(t), получив следующие матричные и векторные дифференциальные уравнения:
(4.3.48)
(4.3.49)
(4.3.50)
(4.3.51)
(4.3.52)
(4.3.53) 
(4.3.54) 
(4.3.55)
(4.3.56) 
чтобы решить сопряженное уравнение (4.3.49), с конечным условием (4.3.50). Сохраните gi(t), i=1,2,…,N.
(4.3.57)
(4.3.58)
(4.3.59)
(4.3.60)
(4.3.61)
и программы кубической сплайн интерполяции. Ошибку взаимодействия снизили до 
за шесть итераций, как показано на рисунке 4.11. Были получены оптимальные значения выхода для Ci =(1 1) и сигнала управления. Затем для сравнения первоначальную систему (4.3.59) оптимизировали, решив нестационарное матричное уравнение Риккати четвертого порядка обратным интегрированием, и для хi(t), i=1,2,3,4; yj(t) и uj(t), j=1,2. Значения выхода и сигналы управления как для случая иерархического управления, так и для централизованного, показаны на рисунке 4.12. Отметьте относительно точное соответствие между значениями выхода для первоначальной соединенной и иерархической разъединенной систем. Но как и ожидалось, эти два уравнения различны.
, i=1,2 и состояние х0 были приняты за 
, 
и 
. Сходимость была очень быстрой, как видно на рисунке 4.13. Всего за четыре итерации второго уровня ошибка взаимодействия была снижена до 
. Фактически была быстрая сходимость для различных x0 и 
(4.3.62)
(4.3.63)
(4.3.64)
не появляется в функции оценки. Чтобы избежать однородности на первом уровне возможны два альтернативных подхода. Следующий пример иллюстрирует два подхода.
(4.3.65)
(4.3.66)
(4.3.67)
(4.3.68)
(4.3.69)
(4.3.70)
(4.3.71)
(4.3.72)
(4.3.73)
(4.3.74)
отделяемо от z, где V=G-1.
