ОГЛАВЛЕНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
1. ПРОБЛЕМЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ КОРПОРАЦИИ
1.1. Основополагающие аспекты деятельности корпорации
1.2. Макроэкономические индикаторы, определяющие формирование инвестиционной стратегии корпорации
1.3. Стратегия управления финансами корпорации
Выводы
2. МЕТОДОЛОГИЯ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ КОРПОРАЦИИ
2.1. Инвестиционный портфель
2.2. Методика определения экономической эффективности инвестиционного портфеля
2.3. Методика определения стоимости пакета акций
2.4. Инвестиционные риски
Выводы
3. ПРАКТИЧЕСКАЯ РЕАЛИЗАЦИЯ ОСНОВНЫХ ПОЛОЖЕНИЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ КОРПОРАЦИИ
3.1. Основные критерии принятия решения на инвестирование
3.2. Разработка инвестиционного проекта
3.3. Приобретение пакета акций предприятия
Выводы
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Введение
Актуальность темы исследования
Сложившаяся в настоящее время в России экономическая ситуация стала благоприятной основой для зарождения и функционирования новых организационных форм хозяйствования, основой деятельности которых является четкое законодательное и экономическое распределение функций между хозяином и управляющим. В то же время реальная ситуация такова, что без слияния производства и финансовых капиталов предприятиям все труднее выдержать требования постоянно усиливающейся конкурентной борьбы. Поэтому объективно складывается тенденция укрупнения хозяйствующих субъектов и их естественного отбора с целью приспособления к рыночной экономике [9].
Одним из реальных воплощений данной тенденции являются финансово-промышленные объединения – корпорации. Формирование этих сложных по своей структуре новообразований, которые за рубежом давно превратились в становой хребет общехозяйственного устройства, объясняется глубоким взаимопроникновением различных видов хозяйственной деятельности, объединенных воспроизводственными процессами. Таким образом, корпорации являются в нашей экономике адаптационной реакцией горизонтально и вертикально взаимосвязанных подразделений на введение рыночных отношений [28].
Руководящие органы корпорации получают возможность компетентно и, что самое главное, оперативно осуществлять прямые управляющие воздействия на целые блоки взаимосвязанных производств, адекватно реагируя на изменение потребностей и перемены в окружающей среде, и, таким образом увеличивая гибкость управления народным хозяйством в целом.
Концентрация в корпорациях значительных организационных, технологических и интеллектуальных ресурсов, а также научно-производственного потенциала должна создать предпосылки для наращивания объемов инвестиций в разработку и производство высокоэффективной и конкурентоспособной продукции [31].
Однако, сложившаяся в настоящее время экономическая ситуация обнаруживает ряд проблем при создании благоприятного финансового, инвестиционного и кредитного климата в рамках корпораций, а именно [5]:
ограниченные бюджетные возможности государства по поддержке новых экономических структур;
отсутствие в России достаточного объема свободных финансовых ресурсов, необходимых для создания насыщенного рынка капиталов;
нежелание абсолютного большинства коммерческих банков финансировать долгосрочные проекты.
Активизация инвестиционного процесса – наиболее актуальная и весьма болезненно решаемая макроэкономическая проблема. Рост объемов инвестиций и подъем экономики в целом ожидался и прогнозировался, начиная с 1993 г., однако выхода из состояния циклического спада не произошло до сих пор. В связи с этим по-прежнему актуален вопрос о поисках эффективных источников инвестиций и, как следствие, об основных факторах инвестиционной активности.
Большая часть макроэкономических исследований на эту тему [11, 18, 42], как правило, сводит круг факторов продолжающегося инвестиционного спада к высоким и нестабильным налогам и дорогим кредитам. Этот же взгляд характерен и для правительственных кругов.
Кроме того, в числе немаловажных факторов инвестиций все чаще называют общую макроэкономическую и политическую нестабильность. Однако, исследований, посвященных природе такой нестабильности, явно не хватает. Традиционный взгляд на данную проблему полагает под политической нестабильностью угрозу смены курса реформ, возникающую в связи с возможным приходом к власти оппозиции, под экономической – прежде всего, высокую инфляцию. Если следовать этому пониманию, можно констатировать устойчивую стабилизацию в 1996 г. – по фактам явного снижения темпа роста цен и победы Б. Ельцина на президентских выборах. Однако начало инвестиционного роста откладывается, несмотря на стабилизацию, из чего можно сделать вывод либо о наличии иных, более существенных факторов, влияющих на объемы инвестиций, либо о необходимости уточнения понятия стабильности.
Исходя из реалий современной экономики можно предполагать, что существуют и другие факторы. На наш взгляд основных факторов низкой инвестиционной активности помимо макроэкономических несколько, а именно:
отсутствие у основных участников инвестиционного процесса продуманной инвестиционной стратегии, которая охватывала бы период до нескольких лет;
общая неготовность субъектов инвестиционного рынка раскрывать информацию о своем функционировании;
система бухгалтерского учета, позволяющая инвестиционным реципиентам скрывать полученные ресурсы и укрывать их нецелевое использование;
большие объемы вывоза капиталов за рубеж, что свидетельствует о высокой степени криминализации экономики.
В связи с этим возникла актуальная задача формирования объективных и научно-обоснованных критериев оптимизации инвестиционного портфеля, сформированного в рамках инвестиционной стратегии корпорации.
Это обуславливает актуальность исследования проводимого по теме, избранной автором. В рамках проведенного исследования автором предложены возможные пути решения первых двух из сформулированных выше проблем, применение решений, предлагаемых автором позволит оптимизировать финансовую систему корпораций и увеличить их инвестиционный потенциал.
Цель диссертационной работы
Целью диссертационной работы явилось теоретическое обоснование, формирование и практическая апробация аппарата и критериев создания инвестиционной стратегии корпорации в современных условиях. В рамках поставленной цели в работе поставлены следующие задачи:
исследовать инвестиционную ситуацию в России в 1997-1998 гг.;
исследовать структуру российского рынка инвестиционных капиталов;
сформулировать основные критерии формирования инвестиционной стратегии корпорации;
исследовать возможности формирования широко диверсифицированного инвестиционного портфеля;
предложить аппарат исследования эффективности элементов инвестиционного портфеля;
проверить на практических примерах достоверность предлагаемых теоретических положений.
Объект исследования
Объектом исследования в диссертационной работе явились экономические отношения между участниками рынка капиталов по осуществлению инвестиционной деятельности.
Предмет исследования
Предметом исследования в диссертации является инвестиционная стратегия корпорации как совокупность целей и задач по повышению экономической эффективности инвестиций.
Методика исследования
Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили работы классиков теории финансов, статистики, теории управления и анализа.
В диссертационной работе использованы материалы экономической и финансовой литературы, тематических материалов периодических изданий, а также материалы, полученные в процессе практической работы автора.
В ходе исследования использованы данные финансовой отчетности реальных предприятий-участников различных корпораций, на примере которых иллюстрируется практическое применение предлагаемого аппарата. В качестве примеров в работе использованы гипотетические данные, наиболее характерно отражающие специфику рассматриваемого вопроса. В процессе работы проверка различных гипотез проводилась с помощью изучения различных примеров для установления типичности и применимости конкретного метода и адаптации теоретических методов к практическим условиям.
Для решения поставленных задач в работе применены различные экономико-статистические методы: средние величины, графики, регрессионные модели, табличный метод, моделирование экономического процесса, графы.
Научная новизна работы
Основной научный результат, полученный в диссертационной работе, заключается в разработке аппарата и критериев формирования инвестиционной стратегии корпорации. При этом, под аппаратом понимается совокупность методов, приемов и способов формирования инвестиционной стратегии на основании научно обоснованных критериев, таких как: минимизация риска, доходность инвестиций, устойчивый рост стоимости портфеля и др.
Комплексное применение аппарата к портфелям, состоящим из различных видов инвестиций, таких как: интеллектуальные, реальные, фондовые – позволяет, во-первых, использовать практически неограниченный спектр возможностей для диверсификации портфеля и страхования его от рисков, во-вторых, маневрировать сроками и доходностью на более широком поле возможностей. Такой подход позволяет четко следовать инвестиционной стратегии корпорации и при прочих равных условиях с большей степенью вероятности достигать запланированного результата.
Положения, выносимые на защиту
В результате проведенных исследований на защиту выносятся следующие научные положения:
анализ инвестиционной ситуации в России в 1997-1998 гг.;
аппарат и критерии формирования инвестиционной стратегии корпорации;
методика оценки инвестиционного потенциала корпорации;
методика формирования и управления широко диверсифицированного инвестиционного портфеля корпорации;
методика определения эффективности инвестиционного портфеля корпорации;
методика управления рисками, связанными с инвестиционным портфелем корпорации.
Практическая значимость работы
Появление настоящей работы было обусловлено практической необходимостью обобщения практического материала, накопленного автором в ходе практической деятельности. Поэтому предлагаемые в работе методики позволяют перейти от интуитивного к научному обоснованию принимаемых в ходе инвестиционного процесса управленческих решений.
Реализация и апробация работы
Основные положения диссертации используются при осуществлении инвестиционной деятельности на различных предприятиях и организациях о чем имеются соответствующие акты о реализации.
Публикации
Основные положения диссертационной работы опубликованы в двух печатных работах общим объемом 5 печатных листов.
Структура работы
Диссертационная работа изложена на 129 страницах печатного текста, включает 9 таблиц, 25 рисунков и состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы, в котором 49 наименований.
Первая глава «Проблемы формирования инвестиционной стратегии корпорации» посвящена анализу инвестиционной ситуации, сложившейся в России в последние время, а также вопросам формирования инвестиционной стратегии корпораций в России. Проблемы инвестирования рассмотрены не только с точки зрения корпораций, но и с точи зрения государства. На основании этих исследований дана комплексная оценка причин низкой инвестиционной активности в российской экономике.
В частности, проанализированы основополагающие аспекты деятельности корпорации, дано определение корпорации, выделены и проанализированы основные этапы корпоративного управления в России, введено понятие корпоративной среды и субъектов корпоративных интересов. Сформулированы принципы исследования инвестиционного потенциала корпорации, ее кредитоспособности.
Таким образом, в первой главе сформулирована методологическая база для научного обоснования аппаратов и критериев формирования инвестиционной стратегии корпорации и созданы предпосылки для формирования научного подхода к формированию инвестиционного портфеля.
Во второй главе «Методология формирования инвестиционной стратегии корпорации» предлагается аппарат и критерии формирования инвестиционного портфеля корпорации, проводится развернутая классификация инвестиционных ценностей по элементам инвестиционного портфеля. Совокупность инвестиционных ценностей рассматривается как объект управления.
В частности, во второй главе рассматриваются такие понятия как инвестиционная ценность, элемент инвестиционного портфеля, эффективность инвестиционной ценности. Эффективность инвестиционного портфеля рассматривается с позиций риска и доходности, предлагается жизненный цикл инвестиционного портфеля.
Также во второй главе предлагаются способы и критерии определения инвестиционной привлекательности объектов инвестиций, предлагается методика определения стоимости пакета акций предприятия. Все методы и критерии рассматриваются в рамках инвестиционной стратегии корпорации.
В третьей главе «Практическая реализация основных положений инвестиционной стратегии корпорации» проводится практическая апробация применимости методик, разработанных во второй главе на фактических примерах.
Предложены практические способы управления рисками с целью их минимизации. Рассмотрен пример технико-экономического обоснования строительства завода по производству метанола. С другой стороны рассмотрен вариант приобретения контрольного пакета акций предприятия. Сделаны выводы и рекомендации по результатам практического применения методик.
В заключении подводятся итоги проделанной работы, формулируются основные выводы, даются практические рекомендации.
1. проблемы формирования инвестиционной стратегии корпорации
1.1. Основополагающие аспекты деятельности корпорации
В период реформирования советской, а затем российской экономики термины «корпорация», «корпоративное управление» стали все чаще использоваться в средствах массовой информации и в литературе, постепенно формируя представление о системе управления, используемой в корпорациях, как об одном из самых простых способов эффективного управления и вывода российских предприятий из кризиса. Наряду с этим, активное и постоянно усиливающееся взаимодействие с зарубежными партнерами заставило российских менеджеров изучать опыт передовых корпораций развитых стран, а разрабатываемое российское законодательство породило много вопросов и сомнений по этому поводу.
Прежде чем исследовать формирование инвестиционной стратегии, рассмотрим определение корпорации. Наиболее полное определение дано в «Большом коммерческом словаре»: «Корпорация – широко распространенная в странах с развитой рыночной экономикой форма организации предпринимательской деятельности, предусматривающая долевую собственность, юридический статус и сосредоточение функций управления в руках верхнего эшелона профессиональных управляющих (менеджеров), работающих по найму».
Из этого определения вытекает обязательность наличия как минимум нескольких принципиальных условий для успешного функционирования корпорации [21]: развитость экономики, освоенное населением предпринимательство, сосуществование различных форм собственности (защищаемых государством и уважаемых населением), достаточное количество профессиональных управляющих (менеджеров). Поэтому без выполнения этих условий и до тех пор, пока в масштабах государства (отдельного региона) или в отдельной отрасли не будут созданы необходимые нормативные и экономические предпосылки для успешной деятельности корпораций, говорить об эффективной реализации принципов корпоративного управления преждевременно.
В этой связи, обобщение накопленного за годы экономических реформ опыта поможет, на наш взгляд, понять суть происходящих преобразований в системах управления российских корпораций. Несмотря на относительную непродолжительность процесса перераспределения собственности в России, уже можно выделить определенные этапы формирования структур корпоративного управления, выявить истоки ошибок и заблуждений и предложить пути их преодоления.
Этапы становления корпоративного управления
На различных этапах развития экономики России закладывались предпосылки создания эффективной корпоративной среды, но в то же время возникали определенные противоречия в системах корпоративного управления, с которыми приходится иметь дело на практике и в настоящее время. Каждый этап олицетворяет новую стадию понимания руководством страны экономических проблем и выработки путей их решения, поэтому границы этапов условны и могут быть сдвинуты в любую сторону в соответствии с применяемыми критериями. На наш взгляд временные рамки и ключевые проблемы каждого из этапов могут быть описаны следующим образом.
Период до 1987 года: экономические методы централизованного управления показали свою несостоятельность; отчуждение большинства работников от реального участия в управлении побудило многих попробовать себя в зарождающемся мелком кооперативном бизнесе или индивидуальном предпринимательстве, а отсутствие четкой законодательной базы и знаний практической экономики быстро привело многих к краху иллюзий быстрого обогащения; корпоративность как система управления производством все больше отождествлялась с клановостью партийно-номенклатурной элиты и вызывала противоречивое отношение начинающих предпринимателей.
Корпоративная среда в этот период была похожа на систему партийно-хозяйственных активов: все ключевые посты на предприятиях распределялись не в соответствии с профессионализмом управляющих, а по старым партийно-номенклатурным связям. Это было вызвано, на наш взгляд, тремя причинами:
отсутствие отечественных высококвалифицированных независимых управляющих на рынке труда;
неготовность предприятий высоко оплачивать квалифицированный труд зарубежных управляющих;
остатки тоталитарного мировоззрения в обеих системах и, в связи с этим, низкое желание взаимопроникновения накопленного опыта между странами с развитой рыночной экономикой и странами бывшего социалистического лагеря.
Период с 1987 года по 1991 год: центробежные силы уверенно вели к распаду монополизированной и централизованной организации хозяйства; поощряемая самостоятельность и разрешенная аренда предприятий побудили директорский корпус к поэтапному подчинению предприятий группам работников, разделявшим позицию первых руководителей, то есть корпоративность приобретала оттенок лояльности власти; предусмотренное законодательными нормами участие коллективов в управлении предприятиями через советы трудовых коллективов не получило развития в силу неподготовленности работников к эффективному участию в управлении и нежелания руководителей «делиться властью». В этот период закладывались основы корпоративности директорского корпуса и структур, приближенных к партийно-номенклатурным органам управления, но уже появились ростки нарождающейся корпоративной среды. Помимо промышленности в России появился и начал развиваться банковский и страховой капитал. Появились источники и первые инструменты накопления капитала.
Период с 1991 года по 1994 год: активная чековая приватизация, в ходе которой произошло первичное перераспределение собственности среди директорского корпуса и сформированных финансово-банковских структур; участие в приватизации было возможно прежде всего через открытое и скрытое сотрудничество с администрацией регионов и Госкомимущества; создаваемые в ходе приватизации на базе крупных государственных предприятий акционерные общества уже можно было относить к корпорациям, но неразработанность акционерного права, недооцененность имущества, а также неподготовленность персонала предприятий сводили корпоративное управление к традиционным методам управления, которые в исполнении непрофессиональных менеджеров приводили к дальнейшему развалу предприятий и банкротству. В то же время начал складываться определенный корпоративный стиль взаимоотношений отдельных структур, таких, как банковский капитал, нефтегазовые предприятия и другие, когда на смену государственным органам управления приходят самоуправляемые компании. Отчужденность же большинства населения от активных процессов участия в управлении собственностью, потеря рабочих мест и экономическая безграмотность сформировали негативное отношение ко всем процессам реформирования экономики.
Но именно в этот период были заложены основы настоящей корпоративности среди новых предпринимательских структур, созданных молодыми (образованными, честолюбивыми) предпринимателями, у которых было только два пути: или войти в кооперацию с бывшими государственными структурами, или противопоставить им цивилизованный бизнес, основанный на опыте зарубежных корпораций [25]. К тому же на принимаемые в корпорациях решения начало влиять уже полученное качественное зарубежное образование в новых для российской экономики сферах: на финансовом и фондовом рынке, на рынке обязательств, в маркетинге, менеджменте. Активное взаимопроникновение западных и российских корпораций, совместная работа на российском фондовом рынке неизбежно подталкивали российские корпорации к пониманию особенностей корпоративного управления.
Период с 1994 года по настоящее время: денежная приватизация в условиях принятия законов об акционерных обществах, о рынке ценных бумаг, Гражданского кодекса РФ, уточнения законодательства о приватизации. Активно формируется инфраструктура рынка: инвестиционные компании и фонды, депозитарии и регистраторы, паевые инвестиционные фонды, страховые компании, аудиторские и консалтинговые компании, пенсионные фонды и др. Крупные зарубежные компании открывают в России свои филиалы, представительства или создают совместные фирмы.
Основная тяжесть проблемы привлечения инвестиций перемещается с федерального центра на регионы. Региональные власти принимают местные законы об образовании страховых фондов для привлечения инвестиций, а объектом купли-продажи в соответствии с принятыми региональными законами становится земля и другие объекты недвижимости.
На этом фоне проявляется слабая подготовленность российских менеджеров, особенно высшего эшелона управления, к выбору стратегии развития, привлечению капиталов и инвестиций, удержанию и завоеванию рынков сбыта, учету истинной мотивации партнеров по бизнесу. Все это приводит к дальнейшему перераспределению собственности, но уже на фоне понимающих свои права акционеров. Коррупция и беспредел теневого капитала заставляют высший менеджмент выбирать одно из двух направлений: либо входить в контакт с мафиозными структурами и постепенно терять управление, либо строить такую систему корпоративных отношений, которая позволяла бы сохранить и себя, и собственность.
Анализ показал [26], что корпоративное управление стало строиться на базисе отработанных и действенных норм в сфере финансов, ценных бумаг, управления, трудовых взаимоотношений, контрактных обязательств, договорной деятельности, организационных структур, маркетинга. При наличии базовых государственных документов и накопленного опыта можно строить систему корпоративных отношений на уровне конкретной корпорации, задавая таким образом ориентиры для всей российской экономики. В каждом конкретном случае корпорация в лице ее высшего менеджмента (а в условиях России это зачастую пока сами собственники) делает выбор в пользу постепенного включения работников в систему деловых взаимоотношений в сфере собственности вместо жесткого управления наемным персоналом. Это представляет важнейшую тенденцию в становлении и формировании нормальных корпоративных отношений.
Баланс интересов
Многолетняя противоречивая практика работы корпораций дала аналитическим и консалтинговым фирмам очень большой материал для обобщения и выработки единых норм и рекомендаций по корпоративному управлению [10, 21]. Так, в США в 1992 году подготовлены Американским институтом права «Принципы управления корпорациями». Регулярно готовит предложения Круглый стол по вопросам бизнеса. Все это создает определенную упорядоченность в понимании сути корпоративных отношений и интересов самых разнообразных структурных категорий общества. В процессе функционирования корпорации в ее корпоративную среду вовлекаются тем или иным способом различные категории людей, поэтому руководство корпорации в процессе принятия решений должно учитывать интересы таких экономических составляющих общества как:
Потребители, которые требуют к себе самого пристального внимания со стороны корпорации. Без потребителей она просто не сможет существовать. Потребители хотят получить от нее качественные товары и услуги, приемлемые цены, хорошее обслуживание и правдивую рекламу. Если корпорация не стремится направить силы на удовлетворение потребностей потребителей, то это можно назвать главным стратегическим просчетом корпорации, из-за которого ее может постичь неудача как в долгосрочном, так и в краткосрочном периоде. Это обусловлено тем, что отношение общества к корпорации в значительной степени формируется в точках продажи товаров и услуг.
Служащие, суть отношений которых с корпорацией переходит от обычных требований справедливой оплаты труда и к другим аспектам взаимоотношений работодателя с работником: равенство возможностей, защита здоровья на рабочем месте, финансовая безопасность, невмешательство в личную жизнь, свобода самовыражения и обеспечение соответствующего уровня жизни.
Местное население, на которое корпорации оказывают наибольшее воздействие в процессе производства. Именно здесь от них ждут непосредственного участия в решении местных проблем: образование, организация транспорта, условия для отдыха, система здравоохранения, решение проблем окружающей среды. В России где много градообразующих предприятий эта проблема особенно актуальна, поэтому именно здесь корпорации прежде всего должны объяснять суть и характер своей деятельности.
Общество в целом, на которое корпорации оказывают воздействие на национальном и международном уровне. Их деятельность оказывается объектом пристального внимания различных групп и организаций, включая академические круги, правительственные структуры и средства массовой информации. От корпораций ждут участия в решении проблем национального и международного масштаба. В то же время их первой и главной обязанностью перед обществом является забота о поддержании собственной экономической жизнеспособности в качестве производителя товаров и услуг, в качестве нанимателя и создателя рабочих мест. Одной из главных мировых проблем, особенно в настоящее время, является проблема экологической безопасности производства.
Поставщики, большую часть которых составляют, как правило, малые предприятия, ожидающие от сотрудничества с крупными компаниями справедливых торговых отношений и своевременных платежей. Взаимоотношения крупных корпораций и их поставщиков являют собой важное звено любой экономической системы, так как само существование малого бизнеса зависит от честного отношения к нему со стороны корпораций.
Акционеры вступают с корпорацией в особые отношения: они делают возможным само существование корпорации как поставщики «рискового» капитала, необходимого для ее возникновения, развития и роста. Интересы акционеров должны учитываться во всех важнейших действиях общества. То есть, корпоративная среда представляет собой область взаимодействия корпорации как объекта с теми, на кого она может в силу своих возможностей оказывать влияние (рис. 1.1).
Во всех принципиальных решениях корпорации должен быть достигнут баланс интересов участников корпоративных отношений, что повышает их важность и значимость. В этих целях крупные корпорации, как правило, разрабатывают и утверждают следующий примерный перечень документов, регламентирующих правила взаимоотношений и устанавливающих структуру в рамках корпоративной среды [17]:
кодекс поведения;
рекомендации по оплате и вознаграждениям служащим, обеспечению равных прав для служащих, невмешательство в их частную жизнь, свободу самовыражения;
Рис. 1.1. Корпоративная среда
нормы и правила, касающиеся охраны окружающей среды, обеспечения здоровья и безопасности на рабочем месте;
нормы и правила, предписывающие постоянную заботу о повышении качества производимых товаров и услуг, проведение приемлемой политики ценообразования, а также соблюдение этических аспектов рекламной деятельности;
нормы и правила, определяющие приоритеты благотворительной деятельности корпорации;
программы информирования, подготовки и обучения менеджеров проблемам корпоративных отношений.
Все это составляет весьма важную часть корпоративного права, представляющую интерес и для формирующейся системы корпоративных взаимоотношений, складывающихся в России.
Естественно, что накопленный западный опыт не панацея от всех наших проблем. Применительно к российским условиям необходимо учитывать особенности как экономического, так и социального развития общества, мировоззрение большинства обывателей, уровень готовности наших граждан к восприятию норм корпоративной культуры. Без таких поправок западные рекомендации по корпоративному управлению могут показаться изысками пресыщенных бизнесменов, неприменимыми к нашей реальности. С другой стороны, в этих рекомендациях просматривается очень сильный коллективистский дух социализма, что также мало способствует восприятию лучших и эффективных методов и систем.
Цели и структура
Прежде чем рассматривать систему и порядок формирования инвестиционной стратегии, на наш взгляд, необходимо рассмотреть пути возможного безболезненного вхождения корпораций в систему нормального корпоративного управления. Как показывает анализ, для этого высшему менеджменту корпораций предстоит выполнить большой объем разносторонней, многоплановой работы, основанной на требованиях современного менеджмента, маркетинга, права. Эта работа состоит из следующих основных этапов [3]:
строгое определение целей деятельности корпорации и способов мотивации ее собственников;
реструктуризация корпорации до уровня самоуправляемых структур под контролем собственников;
выбор организационной структуры, адекватной поставленным целям: сбыт продукции, производство, инновации, маркетинг;
разработка единых принципов работы корпорации в виде миссии, философии или иного основополагающего документа;
изменение философии оплаты труда персонала, особенно высших менеджеров.
Переходя от марксистского принципа «справедливой оплаты по труду» к оплате труда, учитывающей реальный вклад каждого работника как в получение текущей прибыли, так и в формирование капитализированной прибыли корпорации, интересы высшего менеджмента корпорации сталкиваются с интересами крупных акционеров и, в частности, с проблемой их личной заинтересованности. Если пакет акций значителен, то и влияние акционера весомо в принятии решений и доля прибыли, распределенная в качестве дивидендов по итогам отчетного периода, значительна.. Если же пакет акций относительно мал, то мотивация сдвигается в область получения высокой оплаты за итоги работы. Поэтому реальная система оплаты труда в корпорациях должна учитывать три компонента [8]:
прямая оплата труда за выполняемую работу на основе контракта;
доход от доли акций по итогам финансового года;
дополнительные выплаты и льготы (бонусы), определяемые в каждой корпорации внутренними документами.
При такой схеме оплаты труда высшие менеджеры должны получать суммарно высокий доход, стимулирующий к интенсивному труду, к увеличению доли принадлежащей им капитализированной прибыли, к расширению социальных выплат и гарантий в корпорации. Этот путь естественным образом снимет имеющиеся в России противоречия между высокой оплатой труда высших менеджеров корпораций и результатами работы самих корпораций.
Организация единой финансовой, инвестиционной и кредитной деятельности
Развитие корпораций сегодня напрямую зависит от правильно организованной финансовой деятельности и в ее рамках кредитной и инвестиционной деятельности. Поскольку реструктуризация корпораций и создание самоуправляемых структур приводит к взаимодействию большого количества юридических лиц, высший менеджмент корпорации должен «спроектировать» принципы финансовой, инвестиционной и кредитной стратегии на основе следующих главных целей [42]:
консолидация структурных подразделений корпорации в отношении налогов;
создание дополнительных производственных мощностей в результате слияния предприятий;
проникновение через посредничество корпорации в производство и сбыт различных товаров;
проведение единой политики и осуществление единого контроля за соблюдением общих интересов корпорации;
ускорение процесса диверсификации;
организация внутренних инвестиционных потоков;
централизация участия в капитале других предприятий и др.
Кредитная стратегия корпорации должна быть ориентирована прежде всего на оптимизацию мобилизуемых ресурсов за счет привлечения капиталов путем выпуска и работы с ценными бумагами, активного взаимодействия с зарубежными фондами и организациями, использования оффшорных и свободных экономических зон, аккумулирования средств работников корпораций в негосударственных (может быть и учрежденных в рамках корпорации) пенсионных фондах, страховых компаниях, в депозитах банков и финансовых компаний, а также в капитале предприятий — участников корпорации. Таким образом, успешная финансовая деятельность корпорации обусловлена как своевременными и эффективными решениями высшего менеджмента в текущей работе, так и в вопросах стратегии, которая должна разрабатываться не только на основе внутрикорпоративной финансовой системы, но и с учетом тенденций основных макроэкономических индикаторов, в том числе: динамики финансового рынка и фискальной политики государства.
1.2. Макроэкономические индикаторы, определяющие формирование инвестиционной стратегии корпорации
Денежно-кредитная политика
Согласно данным исследований, проводимых Институтом проблем переходного периода (ИПП), в начале 1998 года наблюдалось некоторое усиление инфляционных процессов, вызванное сезонным повышением цен и их реакцией на быстрое увеличение денежной массы М2, наблюдавшееся весной-летом 1997 года. В январе прирост потребительских цен составил 1,5%, что соответствует 19,56% в годовом исчислении. Однако, в феврале 1998 года инфляция составила 0,9-1,1%, что соответствовало 11,35-14,03% в пересчете на год.
Рис. 1.2. Прогноз инфляции
Повышение темпов инфляции, произошедшее зимой 1997-1998 гг. было, скорее всего, вызвано не только сезонными факторами, но и объективно высокими темпами роста денежной массы М2 в первом полугодии 1997 г. По мнению экспертов ИПП, первые шесть месяцев 1998 года будут более инфляционными. Так, по первому варианту прирост потребительских цен за первую половину текущего года составит 8%, а по второму – 7,6% (рис. 1.2).
Существенные колебания цен на рынке государственных ценных бумаг и валютном рынке, наблюдавшиеся в январе 1998 года вынудили Центральный банк РФ принять ряд стабилизационных мер. В частности, 2 февраля была повышена ставка рефинансирования до 42% годовых. Одновременно ЦБР повысил нормы резервирования для коммерческих банков, а также ставки по ломбардным кредитам и операциям РЕПО.
Некоторая стабилизация на рынке ГКО-ОФЗ и валютном рынке позволила ЦБ РФ ослабить принятые меры. Так, с 17 февраля ставка рефинансирования была снижена на 3 процентных пункта – до 39% годовых. В условиях сниженной до уровня 27-33% средней доходности на рынке ГКО-ОФЗ данное решение носило скорее символический характер, поэтому, по нашему мнению, в ближайшее время следует ожидать дальнейшего снижения ставки до 34-36% годовых.
Финансовые рынки
Рынок ГКО-ОФЗ. В феврале 1998 на рынке государственных ценных бумаг появилась определенная тенденция к стабилизации. После ряда предпринятых в начале месяца ЦБ РФ мер уровень доходности на вторичном рынке государственных ценных бумаг стал устойчиво снижаться с 38-40% до 30-32% годовых (с 3,0-3,2% до 2,4-2,6% в месяц). Объемы торгов выросли по сравнению с январем в 1,5-2 раза. В настоящих условиях при сохранении неустойчивой ситуации на других секторах российского финансового рынка данный уровень доходности ГКО-ОФЗ является приемлемым как для инвесторов, так и для Центрального банка и Правительства РФ. Поэтому в течение ближайшего месяца доходности государственных ценных бумаг будут колебаться в диапазоне 28-34% годовых. Однако, временная структура доходности в феврале имела более положительный наклон по отношению к декабрю 1997 года, что говорит о более осторожных ожиданиях инвесторов.
Ситуация на первичном рынке также существенно изменилась. Если на первом аукционе месяца аукционная премия составила 10-15%, то на последующем аукционе премия была вовсе отрицательной (-5% по отношению к доходности аналогичного выпуска на предыдущих торгах).
В феврале Министерство Финансов разместило четыре выпуска ГКО (21111, 21112, 21113, 21114) и два выпуска ОФЗ-ПД (25018 – дополнительный транш, 25021 – два дополнительных транша, 25022). Заявленная сумма эмиссии составила 71 млрд. руб. по номиналу, размещено 48,5 млрд. руб. по номиналу (68% от заявленного). Выручка составила 30,6 млрд. руб. Спрос превысил предложение на 3% и составил 73,1 млрд. руб. по номиналу. Предпочтение в спросе отдавалось выпускам ГКО. Так превышение спроса над заявленным объемом эмиссии ГКО составило 20%, в то время как спрос на ОФЗ оказался меньше предложения на 5%. При этом запрашиваемая дилерами доходность не устраивала эмитента, что сказалось на объемах размещения (35% от спроса).
Фондовый рынок. Стремительное январское падение котировок на российском фондовом рынке, составившее около 28%, было вызвано как внешними, так и внутренними причинами. Среди первых можно выделить быструю девальвация валют Юго-восточной Азии в начале 1998 года, снижение крупнейших азиатских фондовых индексов и, как следствие, ухудшение финансовой устойчивости инвестиционных компаний данного региона, закрывавших свои позиции на Emerging Markets, в том числе и в России. Среди внутренних причин, связанных с внешними причинами как экономически, так и психологически, можно выделить существенные колебания на российском валютном рынке и рынке государственного долга.
В середине февраля 1998 года на российском рынке акций преобладали достаточно спокойные настроения. Однако снижение цен на нефть на мировых рынках, последовавшее за дипломатическим решением иракского вопроса оказало негативное влияние на акции нефтяных компаний. Так, например котировки по акциям НК «Лукойл» и НК «Татнефть» за последнюю неделю снизились на 4-5%, а по акциям НК «Сургутнефтегаз» – на 5-6%. Внимание портфельных инвесторов сместилось в пользу компаний других отраслей, что вызвало некоторый рост их котировок. В частности, с 19 по 27 февраля цена акций РАО «ЕЭС России» выросла на 10,2%, АО «Иркутскэнерго» – на 5%, АО «Мосэнерго» – на 6,3%. Таким образом, небольшая амплитуда колебаний индекса РТС-1 в феврале объясняется, главным образом, компенсирующим влиянием динамики акций из различных секторов экономики, а не общим застоем рынка (рис. 1.3). Интересной особенностью поведения российского индекса является отсутствие какой-либо значимой реакции, хорошо наблюдаемой на всем периоде с 1997 по 1998 гг., на быстрый рост Dow Jones Industrial Average.
Рис. 1.3. Динамика основных фондовых индексов США и России
Рынок межбанковских кредитов. Нестабильность на рынке ГКО-ОФЗ, имевшая место в начале 1998 года определила диапазон колебаний ставок и на рынке межбанковских кредитов. В частности, в январе-феврале ставки по рублевым кредитам колебались в диапазоне 25-35% годовых. Это происходило на фоне роста недельных объемов выданных кредитов (в январе) и их стабилизации на уровне 7-8 млрд. рублей в феврале. Кроме того, в начале 1998 года с 78,5% (в январе) до 86,6% (в феврале) выросла доля однодневных кредитов. Изменение в структуре предоставленных кредитов произошло, главным образом, за счет доли трехдневных кредитов.
Валютный рынок. Имевшее место в конце 1997 г. — начале 1998 г. существенное давление на национальную валюту вынудило Центральный банк РФ корректировать темпы роста официального обменного курса доллара. Сокращение чистых международных резервов с 17,8 млрд. долларов до 16,5 млрд. долларов (на 7,9%) за первые полтора месяца 1998 г. было вызвано массированными интервенциями ЦБ РФ в целях восстановления приемлемого равновесия как на срочном, так и на спот-рынке, разрушенного очередным витком кризиса на рынке государственных ценных бумаг, повлекшего за собой рост спроса на валюту.
В декабре 1997 г. официальный обменный курс доллара увеличился с 5917 руб./$ до 5960 руб./$, т.е. на 0,73%, что соответствует 9,08% в пересчете на год. В январе 1998 года темпы девальвации рубля выросли в полтора раза. Так, в январе официальный курс доллара увеличится с 5,960 руб./$ до 6,023 руб./$, т.е. на 1,06%. Это соответствует 13,45% годовых. На ММВБ курс доллара вырос с 5,998 руб./$ до 6,045 руб./$, т.е. на 0,78% (9,82% в год). В феврале 1998 г. давление на рубль ослабло и темпы роста обменного курса доллара снизились до уровня конца 1997 г. Официальный курс доллара в феврале вырос с 6,023 руб./$ до 6,070 руб./$, т.е. на 0,78% (9,78% годовых). Несмотря на значительные колебания в течение месяца, обменный курса доллара на ММВБ в конце февраля был зафиксирован на уровне 6,045 руб./$, что соответствует курсу на конец января. Дальнейшая динамика обменного курса доллара будет находиться в определенной зависимости от накопления ЦБ РФ чистых международных резервов. Их ожидаемый выход на докризисный уровень во втором квартале 1998 года будет означать начало снижения темпов девальвации рубля. Такое развитие событий может в очередной раз сделать форвардные котировки по доллару США существенно переоцененными.
В конце января — начале февраля 1998 г. курс рубль/марка отразил значительные колебания немецкой марки к доллару США и другим ведущим мировым валютам. Причиной для этого послужили ожидания повышения Бундесбанком учетной ставки. Однако решение не было принято и курс марки несколько снизился, не достигнув при этом январского уровня.
В январе 1998 года официальный курс немецкой марки по отношению к российскому рублю снизился с 3,3609 руб./DM до 3,3536 руб./DM, что соответствует -0,22% или -2,58% в пересчете на год. На ММВБ марка выросла с 3345 руб./DM до 3350 руб./DM (0,15% в месяц или 1,81% в год). В феврале официальный курс рубль/марка снизился до 3,3407 руб./DM. Это соответствует -0,38% в месяц или -4,52% в пересчете на год. На ММВБ курс марки в конце февраля составил 3,3449 руб./DM. Таким образом, за месяц уменьшение курса составило 0,15% или 1,81% в пересчете на год.
Суммарный брутто-оборот валютного сектора на ММВБ по доллару США и немецкой марке в январе 1998 года составил 9437,6 и 127,1 млн. деноминированных рублей соответственно. В феврале 1998 г. брутто-оборот валютного сектора на ММВБ несколько снизился: по доллару США он составил 6892,1 млн. рублей, а по немецкой марке — около 76,9 млн. рублей.
Таблица 1.1
Индикаторы финансовых рынков
| месяц
| Октябрь
| Ноябрь
| Декабрь
| Январь
| Февраль |
| месячная инфляция
| 0,2%
| 0,6%
| 1,0%
| 1,5%
| 1,0% |
| расчетная годовая инфляция по тенденции данного месяца
| 2,43%
| 7,44%
| 12,68%
| 19,56%
| 12,68% |
| ставка рефинансирования ЦБ РФ
| 21%
| 28%
| 28%
| 28%
| 39% |
| аукционная ставка по ГКО (на конец месяца)
| 19,91%
| 28,20%
| 33,55%
| 41,38%
| 32,25% |
| аукционная ставка по ОФЗ (на конец месяца)
| 18,81%
| 25,67%
| 25,67%
| 31,44%
| 35,49% |
| аукционная ставка по ОГСЗ (на конец месяца)
| 19,00%
| 19,00%
| 19,00%
| 19,00%
| 19,80% |
| доходность к погашению выпусков ГКО (% в год) со сроками
| |
|
|
|
|
| менее 1 месяца
| 21,49%
| 14,45%
| 30,98%
| 29,57%
| 29% |
| 1-6 месяца
| 19,71%
| 23,00%
| 36,19%
| 33,02%
| 33% |
| более 6 месяцев
| 18,44%
| 24,93%
| 31,94%
| 34,18%
| 37% |
| средняя ставка по всем выпускам
| 19,60%
| 22,37%
| 33,82%
| 32,63%
| 35% |
| средняя по всем выпускам доходность к погашению ОФЗ (% в год)
| 21,67%
| 30,82%
| 36,29%
| 33,30%
| 38% |
| оборот рынка ГКО-ОФЗ за месяц (млрд. руб.)
| 81660
| 91882
| 52488
| 42733
| 62000 |
| ставка МБК-INSTAR (% в год на кон. мес.) по кредитам на:
| |
|
|
|
|
| 1 день
| 6,57%
| 21,47%
| 36,13%
| 27,97%
| 28,0% |
| 1 неделю
| 20,45%
| 25,88%
| 33,93%
| 28,00%
| 29,0% |
| 2 недели
| 25,00%
| 30,00%
| 36,00%
| 33,00%
| 32,0% |
| 1 месяц
| 22,00%
| 24,00%
| 28,00%
| 36,15%
| 35,0% |
| оборот рынка МБК за месяц (млрд. Руб.)
| 100262
| 109866
| 83258
| 31362
| 34000 |
| курс USD на конец месяца на ММВБ (руб.)
| 5887
| 5917
| 5960
| 6,023
| 6,070 |
| курс DM на конец месяца на ММВБ (руб.)
| 3414
| 3457
| 3361
| 3,3536
| 3,3407 |
| средний темп роста курса USD за месяц по тенденции (% в год)
| 5,67%
| 6,29%
| 9,08%
| 13,45%
| 9,78% |
| средний темп роста курса DM за месяц по тенденции (% в год)
| 36,31%
| -14,38%
| 1,56%
| -2,58%
| -4,52% |
| суммарный брутто-оборот по USD и DM на ММВБ за месяц (млрд. руб.)
| 3077
| 4099
| 10234
| 9564,7
| 6980 |
| оборот фондового рынка в РТС за месяц (млн. Долларов США):
| 2693
| 926
| 1240
| 1269
| 1150 |
| изменение индекса РТС-1 за месяц (%)
| -15,3%
| -22,2%
| 20,81%
| -28,35%
| 8,87% |
Инвестиции в реальный сектор экономики
В 1997 г. в условиях обострения кризиса бюджетной системы и реализации жесткой финансово- кредитной политики, несмотря на принятые меры по пересмотру налоговых льгот в пользу стимулирования производственных инвестиций в основной капитал приостановление спада деловой активности в капитальном строительстве не произошло.
Таблица 1.2
Динамика инвестиций в основной капитал в 1997 году в % к соответствующему периоду предшествующего года
|
I квартал
| II квартал
| III квартал
| IV квартал
| 1997 год в % к 1996 |
| Инвестиции в основной капитал
| 91,2
| 91,7
| 97,8
| 101,3
| 94,5 |
| в том числе по объектам: |
| производственного назначения
| 98,1
| 96,0
| 102,8
| 102,2
| 98,5 |
| непроизводственного назначения
| 80,3
| 85,0
| 89,6
| 95,5
| 88,1 |
| Ввод жилых домов
| 89,6
| 80,3
| 110,4
| 98,1
| 100,0 |
При стабилизации экономической ситуации в 1997 г. продолжение спада в инвестиционной сфере отражает низкую восприимчивость субъектов финансового и реального секторов к изменениям конъюнктуры. Доля инвестиций в основной капитал в ВВП снизилась до 15,3% против 16,3% в 1996 г.
Высокие инвестиционные риски ограничивают возможности использования потенциала частных отечественных и иностранных инвестиций для развития российской экономики. Негативно влияет на изменение инвестиционного климата отсутствие достоверной информации о производственной и финансовой деятельности предприятий.
На рынке капитала доминирует негосударственный сектор экономики на долю которого приходится более 4/5 общего объема инвестиций в национальную экономику.
С формированием новой институциональной структуры наблюдается изменение структуры инвестиций в основной капитал по источникам финансирования. Доля внебюджетных средств в структуре инвестиций в основной капитал в 1997 г. достигла 88%, против 65,7% в 1993 г. Характерной особенностью изменения структуры внебюджетных источников финансирования инвестиций является устойчивое повышение доли средств совместных предприятий и индивидуальных застройщиков. В структуре источников финансирования инвестиций в основной капитал систематически снижается доля бюджетных средств, при этом соотношение федерального бюджета и бюджетов субъектов федерации и местных бюджетов меняются в сторону повышения роли и значения последних. Если в 1992 г. средства бюджетов субъектов Федерации и местных бюджетов составляли 38% в общем объеме финансирования инвестиций из консолидированного бюджета, то 1996-1997 гг. их доля превысила 50%.
С реструктуризацией производства усиливается дифференциация предприятий по финансовым показателям. Реальные объемы средств предприятий, используемые на инвестиционные цели, снижаются в связи со сложным финансовым положением большинства предприятий и ростом числа убыточных производств. Снижение рентабельности производства обусловило уменьшение доли прибыли в источниках финансирования инвестиций с 16,2% в 1996 г. до 15,7% (по предварительной оценке) в 1997 г.
В 1997 г. продолжалось сохранение тенденции повышения доли инвестиций в строительство объектов производственного назначения, наметившейся еще в 1995г. На строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение производственных объектов в 1997 г. было использовано 263,5 трлн. руб., что составляет 64,4% в общем объеме против 61,7% в 1996 г. При снижении общего объема инвестиций по сравнению с прошлым годом на 5,5%, инвестиции в производственное строительство сократились на 1,5%, а в III квартале 1997 г. впервые за последние пять лет был достигнут их рост на 2,8% по сравнению с III кварталом 1996 г.
В структуре инвестиций в основной капитал в производственные объекты в текущем году продолжает повышаться доля вложений в топливно-энергетический комплекс. По предварительным данным на инвестиции в нефтегазовые отрасли была направлена едва ли не пятая часть всех инвестиций в российскую экономику однако положение в отрасли не улучшается. Безусловно, позитивным явлением для российской экономики является усиление интенсивности вложений в отрасли инфраструктуры, в частности с транспорт и связь.
Основным источником финансирования инвестиций являются собственные средства предприятий и заемные ресурсы. В большинстве случаев инвестиционная деятельность в текущем году ограничилась вовлечением в производство резервных мощностей. Реальные объемы средств предприятий, используемые на инвестиционные цели, снижаются в связи со сложным финансовым положением большинства предприятий и ростом числа убыточных производств.
В настоящее время предприятия проявляют большую осмотрительность при принятии инвестиционных решений, чем это наблюдалось накануне и на первом этапе реформы. Приоритеты деятельности смещаются от простого наращивания масштабов производства исследованию тенденций изменения спроса и формированию рынка сбыта.
Анализ инвестиционной деятельности позволяет сделать вывод, что инвесторы недооценивают реальных и потенциальных возможностей и стратегической выгоды от вложений в будущий экономический рост. Безусловно позитивное влияние на формирование благоприятного инвестиционного климата в будущем 1998 г. может оказать проведение рациональной взвешенной политики на фондовом рынке, обеспечивающей восстановление баланса интересов финансового и реального секторов экономики.
Конъюнктура промышленности
Объем платежеспособного спроса на продукцию основной части предприятий (62%) последние три месяца стабилизировался. Однако отрицательные значения баланса ответов (рост-снижение) говорят о том, что в целом по промышленности спрос продолжает снижаться. В январе спрос рос только в цветной металлургии. В других отраслях спрос сокращался, причем наиболее интенсивно – в стройиндустрии и пищевой промышленности.
В январе 1998 г. промышленной продукции было произведено меньше, чем в декабре – баланс ответов стал отрицательным. Январское снижение выпуска предприятиями прогнозировалось: ноябрьские и декабрьские ожидания были самыми пессимистичными в прошлом году. Рост производства в январе зарегистрирован только в металлургии.
Оценки выпуска явно демонстрируют сезонный характер январского спада. Доля ответов «ниже нормы» даже снизилась до 77% и оказалась лучшей для последних 50 месяцев.
Ощутимое падение выпуска в январе после нескольких месяцев роста повлияло на оценки запасов готовой продукции. Впервые за последние 14 месяцев в промышленности получено больше сообщений об избыточных запасах (баланс +2%). Ответы о недостатке запасов преобладают только в цветной металлургии, легкой и пищевой отраслях. Ухудшение оценок запасов происходило при сохраняющемся снижении их объемов – баланс (рост-снижение) остается отрицательным уже седьмой квартал подряд. В январе объемы запасов уменьшились во всех отраслях, кроме стройиндустрии.
С мая 1997 г. не менее 80% предприятий сообщает о неизменности своих цен. Баланс ответов остальных положителен, но незначительно отличается от нуля – сообщения об увеличении цен почти уравновешиваются сообщениями об их снижении. В январе абсолютное снижение цен (отрицательный баланс) зарегистрировано в цветной металлургии, стройиндустрии и деревообрабатывающей промышленности.
Сокращение объемов запасов готовой продукции в ближайшие месяцы в промышленности продолжится. Особенно интенсивно этот процесс будет происходить в черной металлургии и деревообработке. Увеличение объемов возможно в стройиндустрии, машиностроительной и легкой отраслях.
Таким образом, отрицательные тенденции российской экономики выражаются как в динамике реального производства, так и в динамике фондовых индексов. Однако, замедление спада и наметившиеся перспективы роста являются, на наш взгляд, положительными предпосылками развития экономики.
В сложившейся ситуации одним из ключевых вопросов управления является правильное распределение инвестиционных ресурсов между различными видами инвестиционных ценностей. В этой связи, формирование инвестиционной стратегии и проводимый в ее рамках процесс инвестирования должны быть подчинены жестким требованиям стратегии управления финансами корпорации.
1.3. Стратегия управления финансами корпорации
Структура системы управления корпоративными финансами
Система управления корпоративными финансами представляет собой совокупность двух подсистем: управляющей и управляемой. Однако, ввиду сложной организационной структуры самой корпорации структура взаимосвязей в системе управления финансами корпорации достаточно многообразна. В этой связи требует уточнения понятие управления. Управление – процесс выработки и осуществления управляющих воздействий управляющей подсистемой корпорации [24].
Управляющее воздействие – целенаправленное воздействие на управляемую подсистему для достижения поставленной цели управления. Выработка управляющих воздействий включает сбор, обработку, передачу необходимой информации, принятие решений.
Специфика корпоративного управления состоит в том, что управляемая подсистема представляет собой, как правило, совокупность независимых друг от друга предприятий, которые взаимодействуют между собой для достижения стратегических целей корпорации. Особенность данного взаимодействия заключается в том, что каждое предприятие совокупности является неотъемлемой ее частью, что позволяет рассматривать совокупность как единое целое при осуществлении процесса управления. Поскольку операции распределены между предприятиями, предприятия можно расположить в порядке выполнения операций по переработке сырья таким образом, что продукция предыдущего является сырьем для последующего. Упорядоченные таким образом предприятия представляют собой технологическую цепочку.
Таким образом, технологическая цепочка (ТЦ) – упорядоченная в порядке выполнения операций по переработке сырья совокупность хозяйствующих объектов, осуществляющих производственную деятельность по изготовлению конечного продукта ТЦ в рамках полного технологического цикла.
Цели объединения предприятий в корпорации:
1. Повышение эффективности функционирования корпорации за счет того, что каждый из ее участников заинтересован в конечном результате.
2. Возможность более быстрого получения средств для осуществления производственной программы. Поскольку процесс контроля со стороны финансовых институтов (кредиторов) заключается только в контроле за деятельностью управляющей компании.
Для государства создание корпоративных холдингов выгодно тем, что позволяет повысить бюджетную эффективность, за счет повышения собираемости налогов [36]. Также создание ТЦ позволяет избавиться от кризиса неплатежей, поскольку затраты предприятий-участников ТЦ объединяются и в конечном итоге гасятся за счет потребителя конечного продукта ТЦ.
Таким образом, ТЦ и корпорация – это объединения предприятий, для которых в настоящее время очень остро стоит проблема управления. Для осуществления процесса управления руководству корпорации, во-первых, необходимо четко представлять себе, насколько эффективно взаимодействуют предприятия в рамках корпорации, во-вторых, необходимо на каждом этапе отслеживать и выявлять узкие места в технологическом цикле. Структура управления корпорацией представлена на рис. 1.4 [34].
Каждый из департаментов выполняет собственные функции в корпорации:
Производственный департамент – выполняет функции управления производством, а Коммерческий департамент – функции управления сбытом в рамках, отведенных производственным планом, составленным в соответствии со стратегией функционирования корпорации.
Рис. 1.4. Структура управляющей компании
Юридический департамент – разрабатывает нормативные документы и дополнительные изменения в уставе корпорации, контролирует выполнение уставных положений, занимается составлением договоров (о совместной деятельности, о выдаче кредита и т.д.).
В процессе управления бульшее внимание следует уделять Финансовому департаменту, который является основным департаментом в управляющей компании.
В финансовый департамент входят:
отдел статистики, который выполняет работу по накоплению и анализу статистической информации, оказанию информационно-справочных услуг;
экономический отдел, который занимается подготовкой отчетов о деятельности корпорации, анализом финансового состояния предприятий-участников;
отдел планирования, осуществляющий планирование производства в соответствии со стратегией функционирования корпорации, планирование эффективности деятельности предприятий-участников корпорации, а также корпорации в целом, составление инвестиционных проектов.
отдел денежного регулирования, занимающийся распределением прибыли в рамках совместной деятельности предприятий-участников корпорации, распределением кредитных ресурсов;
внешнеэкономический отдел, отвечающий за установление внешнеэкономических связей, составление внешнеторговых контрактов.
Объединив функции вышеперечисленных департаментов можно сказать, что в обязанности управляющей компании входит: планирование производства, мотивация, контроль, определение стратегии, сбор информации о функционировании остальных предприятий, взаимодействие с фискальными органами, распределение прибыли в рамках технологической цепочки.
Для сложных организационных структур, таких как корпорация, система управления представляет собой замкнутый процесс (рис. 1.5) [24].
Как правило, управление корпорацией построено по принципу федеративного устройства. Высшее руководство корпорации определяет политику в целом, а руководители предприятий политику деятельности своего предприятия в соответствии с политикой и интересами корпорации. Корпорация, в свою очередь, выступает единым юридическим лицом перед государством, (например, единым налогоплательщиком).
Рис. 1.5. Процесс управления
Поскольку каждая корпорация имеет определенные цели функционирования, управление должно вестись в соответствии с этими целями. Этапы управления по целям представлены на рис. 1.6 [23].
Рис. 1.6. Этапы процесса управления по целям
В то же время управление корпорацией затруднено тем, что информация, которая необходима для контроля за деятельностью всех предприятий-участников, зачастую неоднородна, а также тем, что порой невозможно получить полную информацию о функционировании всех предприятий в конкретный момент времени.
Для эффективного осуществления процесса управления управляющая компания должна определить и согласовать с подчиненными предприятиями перечень и объем информации о функционировании каждого предприятия, предоставляемый предприятиями-участниками управляющей компании.
Перечень и объем должны содержать достаточное количество информации для получения полной и достоверной картины о ситуации на предприятии.
Финансовая стратегия корпорации
В рамках финансовой деятельности любого хозяйствующего субъекта непременно возникают две равноважные задачи:
1. Задача привлечения ресурсов для осуществления хозяйственной деятельности.
Привлекаемые ресурсы состоят из [37, 39]:
акционерного капитала (ресурсов, получаемых на относительно неопределенный срок с условием выплаты вознаграждения инвестору в виде дивидендов);
ссудного капитала (ресурсов, получаемых у специализированных кредитно-финансовых институтов на основе срочности, возвратности и платности);
кредиторской задолженности (ресурсов, получаемых у партнеров по бизнесу и государства в виде отсрочек по платежам и авансов);
реинвестируемой прибыли и фондов (ресурсов, получаемых в результате успешной коммерческой деятельности самого хозяйствующего общества, амортизационных отчислений).
Хозяйствующий субъект для привлечения ресурсов выходит на ссудный рынок капиталов, на котором происходит кругооборот предлагаемых к размещению ресурсов. Поскольку объем предлагаемых ресурсов существенно меньше чем объем спроса на них, неизбежно возникает конкурентная борьба за наиболее дешевые ресурсы. Потенциальные вкладчики сравнивают потенциальные объекты вложения средств, изучают их инвестиционную привлекательность и т. д.
Таким образом, инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта – это совокупность характеристик, позволяющая инвестору оценить насколько тот или иной объект инвестиций привлекательнее других. В результате возникает задача улучшения инвестиционной привлекательности корпорации как в краткосрочном так и в долгосрочном периоде. В этой связи, высшему руководству необходимо сформировать кредитную стратегию, основной задачей которой стала бы оптимизация показателей инвестиционной привлекательности.
С другой стороны в непосредственной связи с первой задачей перед корпорацией неизменно возникает вторая.
2. Задача распределения полученных ресурсов (инвестирования).
Инвестиции делятся на [10]:
реальные (ресурсы направляются в производственные процессы);
финансовые (ресурсы направляются на приобретение финансовых инструментов: эмиссионных и производных ценных бумаг, объектов тезаврации, банковских депозитов);
интеллектуальные инвестиции (подготовка специалистов на курсах, передача опыта, вложения в разработку технологий).
Для оценки инвестиционных возможностей необходимо исследовать кредитоспособность, которая представляет собой совокупность характеристик, позволяющих оценить инвестиционный потенциал корпорации.
Инвестиционную привлекательность и кредитоспособность предприятий корпорации можно представить как основные составляющие ее финансового потенциала (рис. 1.7) [9, 20].
Рис. 1.7. Система анализа финансового потенциала субъектов финансовой системы
Поскольку объем инвестиционных ресурсов субъекта ограничен, а потенциальные объекты инвестиций обладают различной инвестиционной привлекательностью, обществу необходимо оптимально распределять свои инвестиционные ресурсы. В этой связи возникает необходимость формирования инвестиционной стратегии корпорации.
В совокупности инвестиционная стратегия и кредитная стратегия составляют финансовую стратегию корпорации (рис. 1.8) [15].
Стратегия представляет собой детальный всесторонний комплексный план, предназначенный для того, чтобы обеспечить осуществление миссии корпорации и достижение ее целей [24].
Поскольку корпорация представляет собой совокупность хозяйствующих субъектов, функционирующих в различных сферах экономики, представляется целесообразным структурировать подразделения корпорации по целям и задачам, выполняемым ими в рамках группы [33].
Рис. 1.8. Финансовая стратегия корпорации
На основании такого распределения функций разработка финансовой стратегии основывается на совокупности финансовых функций подразделений корпорации (рис. 1.9).
Рис. 1.9. Финансовые функции подразделений корпорации
Процесс разработки стратегии включает несколько этапов [3, 19]:
1. Оценка долгосрочных перспектив.
2. Прогноз развития.
3. Осознание цели.
4. Анализ сильных и слабых сторон.
5. Обобщение стратегических альтернатив.
6. Разработка критериев оптимизации.
7. Выбор оптимальной стратегии.
8. Планирование мероприятий.
После выработки общей финансовой стратегии корпорации специальные подразделения в соответствии со стратегией корпорации, а также в соответствии с состоянием финансового рынка разрабатывают инвестиционную и кредитную стратегии корпорации. Такой подход позволяет, с одной стороны, «директировать» деятельность подразделений, то есть направить различные аспекты деятельности корпорации в единое русло (директриссу или вектор) в соответствии с миссией корпорации, а с другой стороны, гибкая и продуманная финансовая стратегия позволяет высшему менеджменту корпорации планировать развитие прочих направлений деятельности.
Выводы
Современная реальность обосновывает обязательность наличия нескольких принципиальных условий для успешного функционирования корпорации: развитость экономики, освоенное населением предпринимательство, сосуществование различных форм собственности (защищаемых государством и уважаемых населением), достаточное количество профессиональных управляющих (менеджеров).
На различных этапах развития экономики России закладывались предпосылки создания эффективной корпоративной среды, но в то же время возникали определенные противоречия в системах корпоративного управления, с которыми приходится иметь дело на практике и в настоящее время.
На рынке капитала доминирует негосударственный сектор экономики на долю которого приходится более 4/5 общего объема инвестиций в национальную экономику.
Основным источником финансирования инвестиций являются собственные средства предприятий и заемные ресурсы. В большинстве случаев инвестиционная деятельность в текущем году ограничилась вовлечением в производство резервных мощностей. Реальные объемы средств предприятий, используемые на инвестиционные цели, снижаются в связи со сложным финансовым положением большинства предприятий и ростом числа убыточных производств.
Для эффективного осуществления процесса управления управляющая компания должна определить и согласовать с подчиненными предприятиями перечень и объем информации о функционировании каждого предприятия, предоставляемый предприятиями-участниками управляющей компании.
В рамках финансовой деятельности корпорации непременно возникают две равноважные задачи:
1. Задача привлечения ресурсов для осуществления хозяйственной деятельности.
2. Задача распределения полученных ресурсов (инвестирования).
Инвестиционную привлекательность и кредитоспособность предприятий корпорации можно представить как основные составляющие финансового потенциала корпорации.
Стратегия представляет собой детальный всесторонний комплексный план, предназначенный для того, чтобы обеспечить осуществление миссии общества и достижение его целей.
2. методология формирования Инвестиционной стратегии корпорации
Как и любой другой процесс, подчиненный достижению определенной цели, инвестиционный процесс нуждается в управлении. Для этого инвестиционный процесс корпорации строится на основе инвестиционной стратегии, разрабатываемой с использованием различных финансово-экономических методов, которые в совокупности составляют научно-финансовую методологию формирования инвестиционной стратегии корпорации.
Научно-финансовая методология представляет собой систему общих правил (принципов), а также специальных приемов и методов экономического исследования. Они составляют теоретическую базу теории финансов. То есть, исследование инвестиционной стратегии корпорации необходимо проводить только в связи с главными целями функционирования корпорации.
Таким образом, инвестиционная стратегия корпорации разрабатывается в соответствии с целями ее функционирования, в этой связи все корпоративные инвестиции должны рассматриваться как один из основных способов достижения главной цели корпорации (рис. 2.1).
Рис. 2.1. Необходимость разработки инвестиционной стратегии
Описание инвестиционной стратегии как и любого многогранного понятия не исчерпывается лишь простым определением. Инвестиционная стратегия, по нашему мнению, является структурированной совокупностью нескольких взаимосвязанных аспектов, таких как: институциональный, экономический, нормативно-правовой, информационно-аналитический и другие (рис. 2.2).
Рис. 2.2. Инвестиционная стратегия как система
Институциональный аспект инвестиционной стратегии представляет собой совокупность таких основных составных частей как: виды инвестиций, инвестиционный портфель, риски. В рамках институционального аспекта выделяются основные управляемые подсистемы, существующие в корпоративных инвестициях (рис. 2.3).
Нормативно-правовой аспект инвестиционной стратегии состоит из таких основных частей как: во-первых, законодательные и иные нормативные правовые акты государства, образующие юридическую основу и формирующие фискальную среду, в рамках которых корпорация формирует инвестиционную стратегию и осуществляет инвестиционный процесс; во-вторых, учетная политика корпорации, внутренние регулирующие документы, которые позволяют обеспечивать единый инвестиционный процесс в рамках подразделений корпорации.
Рис. 2.3. Структура институционального аспекта инвестиционной стратегии
Экономический аспект – совокупность экономических частей инвестиционной стратегии, к которым относятся: система экономических показателей для оценки инвестиционной стратегии, управление, финансирование инвестиционного процесса. В рамках экономического аспекта выделяются основные методы, критерии и цели инвестиционной стратегии (рис. 2.4).
Информационно-аналитический аспект инвестиционной стратегии представляет собой систему обработки информации (СОИ), состоящую из следующих частей: подсистема сбора и сортировки информации, подсистема хранения информации, подсистема поиска, подсистема анализа информации. СОИ является базисом оперативного информационного обмена в рамках корпоративной инвестиционной стратегии, позволяет оперативно реагировать на изменения в юридических основах и фискальной среде, прогнозировать экономические перспективы рынков и планировать изменения в пределах институционального аспекта и корректировать основные части экономического аспекта инвестиционной стратегии.
Рис. 2.4. Структура экономического аспекта инвестиционной стратегии
Таким образом, инвестиционная стратегия – единая высокоинтегрированная система, состоящая из различных аспектов, неразрывно связанных между собой для достижения главной цели корпорации (рис. 2.1). Рассмотрим более подробно основные аспекты инвестиционной стратегии корпорации.
2.1. Инвестиционный портфель
Составляющие инвестиционного портфеля
Современный процесс инвестирования представляет собой приобретение инвестором различных активов. Активы, приобретенные в процессе инвестирования, в дальнейшем для удобства будем называть инвестиционными ценностями. В соответствии с принятыми в мировой практике положениями любая совокупность инвестиционных ценностей, находящихся в собственности одного инвестора называется инвестиционным портфелем [38]. Его составляющими являются так называемые элементы инвестиционного портфеля, представляющие собой инвестиционные ценности различных видов. Каждый вид инвестиций имеет собственные отличительные черты, но перед тем, как охарактеризовать виды инвестиций в целом, по нашему мнению, необходимо классифицировать инвестиционные ценности в соответствии с видами инвестиций следующим образом:
по степени материализации: материальные, нематериальные;
по отдаленности возврата вложенных средств: краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные;
по степени риска: высокого риска, среднего риска, низкого риска;
по объему требуемых инвестиционных ресурсов: дорогостоящие, средней стоимости, дешевые;
по целевому использованию: спекулятивные, прямого участия;
Рассмотрим виды классификации более подробно.
Степень материализации как явствует из ее названия позволяет различать следующие инвестиционные ценности: права, технологии, интеллектуальный потенциал персонала – как нематериальные инвестиционные ценности – с одной стороны, и недвижимость, оборудование – как материальные инвестиционные ценности – с другой.
Отдаленность возврата вложенных средств – показатель, позволяющий с определенной вероятностью прогнозировать срок возврата средств и, как следствие, формировать план финансовых потоков корпорации.
Степень риска позволяет инвестору устанавливать приемлемую плату за риск или определенный уровень дохода при вложении в конкретную инвестиционную ценность. Причем, высокорискованные инвестиции как правило называются венчурами; инвестиции среднего риска – это наиболее распространенная и многочисленная группа, к которой относятся практически все корпоративные ценные бумаги, типовые инвестиционные проекты, а также инвестиции в переподготовку персонала; низкорискованные инвестиционные ценности: государственные ценные бумаги, объекты тезаврации и др.
Расчет объема требуемых инвестиционных ресурсов производится на этапе оценки инвестиционных возможностей инвестора. Он позволяет на предварительном этапе разделить объекты на приемлемые для инвестиций и неприемлемые по объемам требуемых ресурсов для конкретного инвестора.
Целевое использование инвестиционных ценностей может быть охарактеризовано следующим образом. Спекулятивные инвестиционные ценности используются для перепродажи. В этом случае приобретается инвестиционная ценность и удерживается в руках инвестора сколь угодно долгий срок, по истечении которого она может быть продана по цене, более высокой, чем цена приобретения (например, акции предприятий — голубых фишек). При этом инвестор не принимает непосредственного участия в изменении рыночной стоимости данной инвестиционной ценности. С другой стороны, инвестиционные ценности прямого участия позволяют инвестору оказывать влияние на изменение их рыночной стоимости (собственный инвестиционный проект, акции дочерних предприятий и т. д.).
Рассмотренная классификация является общей для всех видов инвестиций, поэтому использование ее для целей управления инвестиционным портфелем корпорации представляется целесообразным. В то же время, помимо большого разнообразия самих инвестиционных инструментов, привлекательных для корпоративных инвестиций, на рынке присутствуют разновидности инвестиционных возможностей и по видам инвестиций.
Объекты реальных инвестиций (капиталовложений) могут быть разными по характеру. Типичным объектом капиталовложений могут быть затраты на земельные участки, здания, оборудование. Помимо затрат на разного рода приобретения инвестору приходится также производить другие многочисленные затраты, которые дают прибыль лишь через длительный период времени. Такими реальными затратами являются, например, инвестиции в совершенствование продукции, долгосрочную рекламу, сбытовую сеть, реорганизацию предприятия.
Основной задачей при выборе направления инвестирования является определение экономической эффективности вложения средств в инвестиционную ценность (объект инвестиций). По каждому объекту целесообразно составлять отдельный инвестиционный план.
Итак, объектами реальных инвестиций являются [2]:
1. Строящиеся, реконструируемые или расширяемые предприятия, здания, сооружения (основные фонды).
2. Программы федерального, регионального или иного уровня.
Реальные инвестиции могут охватывать как полный научно-технический и производственный цикл создания продукции (ресурса, услуги), так и его элементы (стадии): расширение или реконструкция действующего производства, организация нового производства или выпуск новой продукции, утилизация и т. д.
Объекты реальных инвестиций классифицируются по:
объемам инвестиций;
направленности проекта;
характеру и содержанию инвестиционного цикла;
характеру и степени участия государства;
эффективности использования вложенных средств.
Выделяют следующие формы реальных инвестиций:
1. Денежные средства и их эквиваленты.
2. Земля.
3. Здания, сооружения, машины и оборудование, измерительные и испытательные средства, оснастка и инструмент, любое другое имущество, используемое в производстве и обладающее ликвидностью.
Объекты финансовых инвестиций могут быть классифицированы следующим образом.
Ценные бумаги, к которым в соответствии со ст. 143 ГК РФ относятся: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные и другие документы, которые Федеральными законами или в соответствии с ними отнесены к числу ценных бумаг.
Также к объектам финансовых инвестиций относятся объекты тезаврации, то есть, бумажные деньги или золото, накапливаемые населением в целях страхования сбережений от инфляционного обесценения, а также под угрозой потерь в периоды политических и экономических кризисов.
Объекты финансовых инвестиций можно классифицировать по нескольким признакам:
по виду имущественных требований: долговые (облигации, векселя и т. д.), имущественные (акции, объекты тезаврации и т. д.);
по способу передачи прав: именные (именные векселя, именные акции и т. д.), на предъявителя (сберегательные книжки на предъявителя, денежные средства);
по степени овеществления: материальные (золото, денежные средства и т. д.), нематериальные (бездокументарные ценные бумаги и т. д.).
К объектам интеллектуальных инвестиций относятся: технологии, квалификация сотрудников, результаты научных исследований.
Инвестиции в технологии можно охарактеризовать как затраты на совершенствование действующих, а также на разработку и внедрение новых производственных процессов, причем производственный процесс в данном разрезе понимается как описание совокупности действий по переделу сырья в готовую продукцию.
Инвестиции в квалификацию сотрудников могут осуществляться в виде затрат на обучение, повышение квалификации, переквалификацию работников [27].
Инвестиции в результаты научных исследований представляют собой затраты на проведение исследований в интересах инвестора, то есть затраты на оплату научного отчета, представляемого по заказу инвестора.
В этой связи, объекты интеллектуальных инвестиций можно классифицировать следующим образом:
по срочности оплаты: оплачиваемые единовременно и периодически;
по значению: прикладные и фундаментальные.
Таким образом, помимо общей классификации инвестиционных ценностей, можно классифицировать и каждый их вид.
Структура портфеля
Главная цель инвестиционной стратегии корпорации заключается в формировании инвестиционного портфеля, который представляет собой диверсифицированную совокупность вложений в различные виды активов (рис. 2.5). Портфель – собранные воедино различные инвестиционные ценности, служащие инструментом для достижения конкретной инвестиционной цели инвестора.
Формируя портфель, инвестор исходит из своих «портфельных соображений», которые представляю собой желание владельца средств иметь их в такой форме и в таком месте, чтобы они были безопасными, ликвидными и высокодоходными [11].
Поэтому, основными принципами формирования инвестиционного портфеля являются безопасность и доходность вложений, их стабильный рост, высокая ликвидность. Под безопасностью понимаются неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала и стабильность получения дохода.
Рис. 2.5. Структура инвестиционного портфеля
Ликвидность инвестиционных ценностей – это их способность быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги. Как правило, наиболее низкой ликвидностью обладает недвижимость.
Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитает надежность, будут предлагать высокую цену. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск потерь вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.
Методом снижения риска серьезных потерь служит диверсификация портфеля, т. е. вложение средств в проекты и ценные бумаги с различными уровнями надежности и доходности. Риск снижается, когда вкладываемые средства распределяются между множеством разных видов вложений. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одному элементу портфеля будут компенсироваться высокими доходами по другому. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель множества различных элементов, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности [8].
Оптимальное количество элементов портфеля зависит от возможностей инвестора, наиболее распространенная величина – от 8 до 20 различных элементов инвестиционного портфеля.
Функции корпорации по управлению инвестиционным портфелем
Для целей управления инвестиционный портфель – это совокупность как связанных, так и не связанных между собой элементов. К несвязанным элементам относятся инвестиционные ценности, происхождение которых не представляет собой связанных событий (например, золото и переподготовка кадров). С другой стороны, к связанным элементам относятся инвестиционные ценности, о которых можно сказать, что они происходят из одного источника (акции и облигации одного эмитента, государственные ценные бумаги различных видов).
Управление портфелем представляет собой процесс реализации определенных связей между всеми его элементами. С этих позиций понятие управления портфелем можно описать следующим образом: управление портфелем – определение, установление, регулирование и развитие соотношений между элементами портфеля, обеспечивающих достижение поставленных перед портфелем целей [32].
На практике успешность управления портфелем зависит от того, насколько велики ресурсы, позволяющие достичь поставленной перед портфелем цели, и как они используются. Как следствие возникает проблема оптимального размещения ограниченного объема ресурсов. Однако в общем случае проблема оптимального распределения ресурсов между инвестиционными ценностями является частью инвестиционной стратегии корпорации.
Управление является чрезвычайно сложным видом деятельности в любой области народного хозяйства. Управление инвестиционным портфелем в этом смысле – не исключение. Поскольку процесс формирования и последующей реструктуризации портфеля представляет не одномоментную, а растянутую во времени деятельность, то, по нашему мнению, управление портфелем представляет собой инвестиционный процесс. В этой связи принцип системности по отношению к управлению инвестиционным процессом, т. е. взгляд на него как на систему, вполне естественен. Отсюда вытекает возможность декомпозиции и структуризации процесса управления инвестиционным портфелем.
При рассмотрении или изучении любых процессов можно выделить ряд аспектов (подходов) к изучаемому явлению. Наиболее распространенные из них: функциональный, динамический, предметный.
Функциональный аспект отражает общий подход к проблеме управления и предполагает рассмотрение основных функций управления (видов управленческой деятельности):
АНАЛИЗ ВОЗМОЖНОСТЕЙ, ПЛАНИРОВАНИЕ, ОРГАНИЗАЦИЯ, МОТИВАЦИЯ, ДИСПЕТЧИРОВАНИЕ, КОНТРОЛЬ, РЕГУЛИРОВАНИЕ.
Функции управления считаются центральным понятием: они выполняются на всех уровнях управленческой деятельности, в каждой фазе реализации проекта, для всех его процессов и управляемых объектов (элементов).
Последовательность функций управления образует своеобразный цикл (рис. 2.6).
Анализ состояния портфеля требуется, если появляется необходимость вмешаться в инвестиционный цикл. С анализа начинается вся работа над портфелем, в дальнейшем анализируются все характеристики портфеля: степень материализации, отдаленность возврата вложенных средств, степень риска, объем требуемых инвестиционных ресурсов, целевое использование.
Рис. 2.6. Цикл управления корпорацией
Динамический подход к управлению портфелем предполагает рассмотрение основной деятельности по реализации инвестиционной стратегии как продолжительного процесса. Этот подход связан с логикой осуществления мероприятий в рамках управления инвестиционным портфелем. Укрупнено эти процессы таковы:
АНАЛИЗ ПРОБЛЕМЫ, РАЗРАБОТКА КОНЦЕПЦИИ ПОРТФЕЛЯ, БАЗОВОЕ и ДЕТАЛЬНОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ, ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ, РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ, ЛИКВИДАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ.
Следует отметить, что деятельность по осуществлению мероприятий в рамках инвестиционной стратегии реализуется на разных организационных уровнях и в различных подразделениях корпорации, поэтому она сама нуждается в управлении. В этом также проявляются свойства управления инвестиционным портфелем как системы.
Сфера управления портфелем представлена на рис. 2.7.
Рис. 2.7. Сфера управления портфелем
Система управления реализацией стратегии – это процесс, который, как и сама реструктуризация портфеля, нуждается в руководстве. Следует подчеркнуть, что одним из факторов, определяющих успех управления портфелем, является использование системного подхода и специально разработанной методологии.
Обобщая сказанное о функциях управления, можно кратко резюмировать особенности их выполнения, которые должны обеспечить высокую эффективность при управлении портфелем:
всеобъемлемость, то есть максимальный охват всех уровней и всех элементов процесса управления портфелем;
непрерывность выполнения мероприятий на всех этапах управления инвестиционным портфелем.
Выполнение этих требований сопряжено со значительными усилиями и финансовыми затратами. Поэтому на практике приходится ограничивать управленческую деятельность, чтобы она не превратилась в самоцель и не разорила инвестора. Обеспечение рационального выполнения функций управления портфелем – задача как методологии управления инвестиционным процессом, так и управляющих корпорации.
Рассматривая вопрос о формировании портфеля, инвестор должен определить для себя значения основных параметров, которыми он будет руководствоваться. К ним относятся:
тип портфеля;
сочетание риска и доходности портфеля;
состав портфеля;
схема управления портфелем.
1. Существует два типа портфелей:
а) портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет высокого уровня прибыли от инвестиционных проектов, а также процентов и дивидендов по ценным бумагам;
б) портфель, направленный на увеличение объемов производства по видам продукции, а также на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него ценных бумаг.
2. В портфель обязательно должны входить различные по риску и доходности элементы. Причем, в зависимости от намерений инвестора, доли разнодоходных элементов могут варьироваться. Эта задача вытекает из общего принципа, который действует на инвестиционном рынке: чем более высокий потенциальный риск несет инструмент, тем более высокий потенциальный доход он должен иметь, и, наоборот, чем ниже риск, тем ниже ставка дохода.
3. Первоначальный состав портфеля определяется в зависимости от инвестиционных целей вкладчика – возможно формирование портфеля, обуславливающего больший или меньший риск. Исходя из этого инвестор может быть агрессивным или консервативным. Агрессивный инвестор склонен к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делает акцент на вложения в рискованные бумаги и проекты. Консервативный инвестор склонен к меньшей степени риска. Он вкладывает средства в стабильно работающие предприятия, а также в облигации и краткосрочные ценные бумаги.
4. На практике существует несколько схем управления портфелем, каждая из которых определяет поведение инвестора в той или иной ситуации.
Первая схема. Инвестор заранее определяет границы, в рамках которых происходит разделение инструментов по риску, сроку и доходности, таким образом формируются корзины с определенными характеристиками. Каждой корзине отводится определенный фиксированный вес (доля) в инвестиционном портфеле. Эта доля остается постоянной с течением времени. Состав корзин может меняться под воздействием различных факторов:
макроэкономической ситуации;
изменения критериев инвестора;
изменений, произошедших с проектом или ценной бумагой.
Вторая схема. Инвестор придерживается гибкой шкалы весов корзин в инвестиционном портфеле. Первоначально портфель формируется исходя из определенных весовых соотношений между корзинами и их элементами. В дальнейшем они пересматриваются в зависимости от результатов анализа финансовой ситуации на рынке и ожидаемых изменений конъюнктуры товарного и финансового спроса.
И та, и другая схема управления портфелем подразумевает иерархический подход к анализу и отбору как элементов корзин, так и элементов портфеля. Суть иерархического подхода показана на рис. 2.8. Он позволяет четко распределить полномочия и обязанности в группе инвестиционного менеджмента фирмы.
Руководитель группы или инвестиционного отдела выполняет функцию управления составом портфеля: определяет критерии распределения инструментов по корзинам, определяет веса корзин в портфеле, осуществляет координацию действий в случае перераспределения инструментов между корзинами. Каждый подчиненный, как правило, занимается или «ведет» одну или несколько корзин.
Рис. 2.8. Функции управления инвестиционным портфелем в иерархической системе управления
Управление портфелем инвестиционных проектов включает, как и управление любым сложным объектом с переменным составом, планирование, анализ и регулирование состава портфеля. Кроме того, управление любым портфелем включает в себя осуществление деятельности по его формированию и поддержанию с целью достижения поставленных инвестором перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с ним.
В общем виде структура управления портфелем инвестиционных проектов показана на рис. 2.9.
Рис. 2.9. Структура управления портфелем инвестиционных проектов
Существуют два варианта организации управления портфелем инвестиционных проектов. Первый – это выполнение всех управленческих функций, связанных с портфелем, его держателем на самостоятельной основе.
Второй вариант – это передача большей части функций по управлению портфелем другому лицу в форме траста.
В первом случае инвестор должен решить следующие задачи по организации управления:
1. Определить цели и тип портфеля.
2. Разработать стратегию и текущую программу управления портфелем.
3. Реализовать операции, относящиеся к управлению портфелем.
4. Провести анализ и выявить проблемы.
5. Принять и реализовать корректирующие решения.
Во втором случае основная задача инвестора – правильно определить объект траста ( инвестиционные, общественные фонды, специализируемые инвестиционные институты и т.д. ) для управления портфелем.
Стандартные цели портфеля инвестиционных проектов приведены на рис. 2.10.
Рис. 2.10. Цели портфеля инвестиционных проектов
Инвестиционная стратегия
Цели портфеля могут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей. Например, если ставится цель получения процента, то предпочтение при формировании портфеля отдается высокорискованным, низколиквидным, но обещающим высокую прибыль проектам. Если же основная цель инвестора – сохранение капитала, то предпочтение отдается хорошо разработанным проектам, с небольшим риском, высокой ликвидностью, но с заранее известной небольшой доходностью.
Понятие ликвидности портфеля может рассматриваться как способность:
быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с небольшими расходами на реализацию);
своевременного погашения обязательств перед кредиторами, возврата им заимствованных денежных ресурсов, за счет которых был сформирован портфель или его часть. В данном случае на первый план выходит вопрос о соответствии сроков привлечения источников, с одной стороны, и формировании на их основе вложений средств, с другой.
Управление инвестиционным портфелем осуществляется в рамках общей финансовой стратегии корпорации, в соответствии с портфельными стратегиями, сформулированными в рамках инвестиционной стратегии корпорации:
низкого риска и высокой ликвидности;
высокой доходности и высокого риска;
долгосрочных вложений;
спекулятивная и др.
Конкретные инвестиционные стратегии определяются:
1. Финансовой стратегией корпорации.
2. Типом и целями портфеля.
3. Состоянием рынка (его наполненностью и ликвидностью, динамикой процентной ставки, легкостью или затрудненностью привлечения заемных средств, уровнем инфляции).
4. Наличием законодательных льгот или, наоборот, ограничений на инвестирование.
5. Общеэкономическими факторами (фаза хозяйственного цикла и т.д.).
6. Необходимостью поддержания заданного уровня ликвидности и доходности при минимизации риска.
7. Типом стратегии (краткосрочная, среднесрочная и долгосрочная).
Естественно, различные факторы, а следовательно, и различные стратегии комбинируются между собой, накладываются друг на друга, и вследствие этого появляются сложные комбинированные варианты портфельной стратегии.
2.2. Методика определения экономической эффективности инвестиционного портфеля
Помимо затрат на разного рода приобретения управляющей компании корпорации приходится также производить другие многочисленные затраты, которые дают прибыль лишь через длительный период времени. Такими затратами являются, например, инвестиции в исследования, совершенствование продукции, долгосрочную рекламу, развитие сбытовой сети по видам продукции, реорганизацию предприятий и обучение персонала.
Основной задачей при выборе направления инвестирования является определение экономической эффективности вложения средств в ту или иную инвестиционную ценность как элемент инвестиционного портфеля. По каждому элементу целесообразно составлять отдельный инвестиционный план. Одним из основных элементов инвестиционного плана является определение эффективности инвестиционного портфеля.
Определение показателей эффективности инвестиционного портфеля
Оценка экономической эффективности инвестиционного портфеля является одним из наиболее ответственных этапов предынвестиционных исследований. Она включает расчет и оценку прямых и косвенных показателей (рис. 2.11) [2, 22]. В частности, для реальных инвестиций проводится детальный анализ и интегральная оценка всей технико-экономической и финансовой информации.
Методы оценки эффективности инвестиционного портфеля основаны преимущественно на сравнении эффективности (прибыльности) инвестиций в различные инвестиционные ценности в зависимости от их весов. При этом в качестве возможных альтернатив вложениям средств в рассматриваемую инвестиционную ценность выступают инвестиции в наиболее надежные и наиболее ликвидные инвестиционные ценности.
Рис. 2.11. Система показателей для оценки эффективности инвестиций
С позиций управляющей компании корпорации реализация инвестиционного проекта может быть представлена в виде двух взаимосвязанных процессов:
вложение средств инвестиционную ценность;
получение доходов от вложенных средств.
Эти два процесса протекают последовательно (с разрывом между ними или без него) или на некотором временном отрезке параллельно. В последнем случае предполагается, что отдача от инвестиций начинается еще до момента завершения процесса вложений. Оба процесса имеют разные распределения интенсивности во времени, что в значительной степени определяет эффективность инвестиций.
При этом непосредственным объектом финансового анализа и определения экономической эффективности инвестиционного портфеля являются прямые финансовые потоки (т.н. саsh flow – потоки наличности), характеризующие оба эти процесса в виде суперпозиции (наложения), то есть перед потенциальным инвестором имеется картина совокупных денежных потоков. В случае производственных инвестиций интенсивность результирующего потока платежей формируется как разность между интенсивностью (расходами в единицу времени) инвестиций и интенсивностью чистого дохода.
Под чистым доходом понимается доход, полученный в каждом временном интервале, за вычетом всех платежей, связанных с его получением (текущими затратами на управление портфелем, налоги и т.д.).
ЧД = Д – Р,
где
ЧД – чистый доход;
Д – доходы от инвестиционных ценностей, находящихся в портфеле;
Р – расходы, произведенные для получения дохода.
Оценка эффективности осуществляется с помощью вычисления совокупности прямых расчетных показателей или критериев эффективности инвестиционного портфеля. Эти показатели и методы их расчета будут рассмотрены ниже. Все они имеют одну важную особенность.
Расходы и доходы, разнесенные по времени, приводятся к одному (базовому) моменту времени. Базовым моментом времени обычно является дата, определяемая исходя из характеристик инвестиционной ценности (для финансовых инвестиций – дата покупки финансового актива, для реальных – дата начала производства продукции, а для интеллектуальных – дата начала научной деятельности).
Процедура приведения разновременных платежей к базовой дате называется дисконтированием. Экономический смысл этой процедуры состоит в следующем. Пусть задана некоторая ставка ссудного процента r и поток платежей (положительных или отрицательных) Р(t), начало которого совпадает с базовым моментом времени приведения. Тогда дисконтированная величина платежа Р(t), выполненного в момент, отстоящий от базового на величину t интервалов (месяцев, лет), равна некоторой величине Рd(t), которая, будучи выданной под ссудный процент r, даст в момент t величину Р(t). Таким образом, дисконтированная величина платежа Р(t) равна [2, 25]:
.
Величина ссудного процента r называется нормой дисконтирования (приведения) или трактуется как норма (или степень) предпочтения доходов, полученных в настоящий момент, доходам, которые будут получены в будущем
При выборе ставки дисконтирования ориентируются на существующий или ожидаемый усредненный уровень ссудного процента. Ставка дисконтирования, используемая в рыночной экономике, в значительной мере зависит от хозяйственной конъюнктуры, перспектив экономического развития страны, мирового хозяйства и является предметом серьезных исследований и прогнозов.
Методический подход к оценке эффективности инвестиционного портфеля
Оценка эффективности инвестиционного портфеля представляет собой определение и вычисление показателей, значения которых позволяют руководству корпорации с определенной вероятностью определить привлекательность той или иной инвестиционной ценности.
Набор показателей зависит от следующих характеристик проекта:
совокупная стоимость;
срок реализации;
планируемое количество элементов инвестиционного портфеля.
Чем выше значение каждой характеристики, тем больше показателей рассчитываются для принятия решения об инвестировании.
Для расчета основных показателей, без которых оценить эффективность инвестирования не представляется возможным, в качестве базового момента приведения разновременных платежей, как правило, берется начальная дата формирования инвестиционного портфеля.
Для оценки эффективности производственных инвестиций в основном применяются следующие показатели [25, 41]: чистый приведенный доход, внутренняя норма доходности, срок окупаемости капитальных вложений, рентабельность проекта и точка безубыточности. Для фондовых инвестиций: доходность к погашению, дивидендная ставка, ликвидность, динамика курсовой стоимости.
Перечисленные показатели являются результатами сопоставлений распределенных во времени доходов с инвестициями и затратами на производство.
Чистый приведенный доход
В основе большинства методов определения экономической эффективности инвестиционных проектов в рыночной экономике лежит вычисление чистого приведенного дохода (net present value).
Чистый приведенный доход (NPV) представляет собой разность дисконтированных на один момент времени (обычно на год начала реализации проекта) показателей доходов и расходов (капитальных вложений)
Потоки доходов и капитальных вложений обычно представляются в виде единого потока – чистого потока платежей, равного разности текущих доходов и расходов. Ориентиром при установлении нормы дисконтирования является ставка банковского процента или доходность вложений средств в ценные бумаги
Чистый приведенный доход NPV вычисляется при заданной норме дисконтирования (приведения) по формуле:
, (2.1)
где:
t – годы реализации инвестиционного проекта (t = 1, 2, 3, …, T);
P(t) – чистый поток платежей (наличности) в году t;
d – ставка дисконтирования.
Экономический смысл ставки дисконтирования следующий: ее величина соответствует минимально приемлемой для инвестора норме дохода на капитал (как правило, ставка привлечения депозитов в коммерческих банках).
Чистый поток платежей включает в качестве доходов прибыль от производственной деятельности и амортизационные отчисления, а в качестве расходов – инвестиции в капитальное строительство, воспроизводство выбывающих в период производства основных фондов, а также на создание и накопление оборотных средств.
Влияние инвестиционных затрат и доходов от них на NPV можно представить в более наглядном виде, записав формулу (2.1) следующим образом:
, (2.2)
где:
tn – год начала производства продукции;
tc – год окончания капитального строительства;
KV(t) – инвестиционные расходы (капитальные вложения) в году t.
Отметим, что вместо годового интервала в этих формулах могут использоваться и меньшие временные интервалы – месяц, квартал, полугодие
Год начала производства продукции tn может не совпадать с годом окончания строительства
Случай t = tn > tc означает временную задержку производства продукции после завершения строительства, а случай t = tn < tc означает запуск производства до завершения строительства.
Внутренняя норма доходности
Внутренняя норма доходности (англ. internal rate of return – IRR) – показатель, позволяющий оценить степень привлекательности альтернативного размещения ресурсов. Экономический смысл этого показателя можно пояснить следующим образом. В качестве альтернативы вложениям финансовых средств в инвестиционный проект рассматривается помещение тех же средств (так же распределенных по времени вложения) под некоторый банковский процент. Распределенные во времени доходы, получаемые от реализации инвестиционного проекта, также помещаются на депозитный счет в банке под тот же процент.
При ставке ссудного процента, равной внутренней норме доходности, инвестирование финансовых средств в проект даст в итоге тот же суммарный доход, что и помещение их в банк на депозитный счет.
Таким образом, при этой ставке ссудного процента обе альтернативы помещения финансовых средств экономически эквивалентны. Если реальная ставка ссудного процента меньше внутренней нормы доходности проекта, то инвестирование средств в него выгодно, и наоборот. Следовательно, IRR является граничной ставкой ссудного процента, разделяющей эффективные и неэффективные инвестиционные проекты.
Из сказанного следует, что уровень IRR полностью определяется внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект.
Никакие предположения об использовании чистого дохода за пределами проекта не рассматриваются.
Методика определения внутренней нормы доходности зависит от конкретных особенностей распределения доходов от инвестиций и самих инвестиций. В общем случае, когда инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, IRR определяется как решение следующего уравнения относительно неизвестной величины d*:
, (2.3)
где
d* = IRR – внутренняя норма доходности, соответствующая потоку платежей Р(t).
Уравнение (2.3) эквивалентно алгебраическому уравнению степени Т и обычно решается методом итераций.
Ясно, что величина IRR зависит не только от соотношения суммарных капитальных вложений и доходов от реализации проекта, но и от их распределения во времени. Чем больше растянут во времени процесс получения доходов в результате сделанных вложений, тем ниже значение внутренней нормы доходности.
Как правило существует единственное значение IRR. Однако на практике могут встречаться более сложные случаи, когда это уравнение имеет несколько положительных корней. Это может, например, произойти, когда уже после первоначальных инвестиций в производство возникает необходимость крупной модернизации или замены оборудования на действующем производстве. В последнем случае следует руководствоваться наименьшим значением из полученных решений.
Срок окупаемости инвестиций
Срок окупаемости (payback method) – это один из наиболее часто применяемых показателей, особенно для предварительной оценки эффективности инвестиций.
Срок окупаемости определяется как период времени, в течение которого инвестиции будут возвращены за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проекта. Более точно под сроком окупаемости понимается продолжительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций.
Для определения срока окупаемости можно воспользоваться формулой (2.2), видоизменив ее соответствующим образом. Левую часть этой формулы приравняем нулю и будем полагать, что все инвестиции сделаны в момент окончания строительства. Тогда неизвестная величина h периода с момента окончания строительства, удовлетворяющая этим условиям, и будет сроком окупаемости инвестиций.
Уравнение для определения срока окупаемости можно записать в виде:
, (2.4)
где
KV – суммарные капиталовложения в инвестиционный проект.
Заметим, что в этом уравнении t = 0 соответствует моменту окончания строительства. Величина h, рассматриваемая как номер интервала срока окупаемости, определяется путем последовательного суммирования членов ряда дисконтированных доходов до тех пор, пока не будет получена сумма, равная объему инвестиций или превышающая его.
Обозначим совокупный доход на момент времени m через Sm, тогда
,
причем, момент времени m выбран таким образом, что
Sm < КV < Sm+1.
Тогда срок окупаемости приблизительно равен
. (2.5)
Очевидно, что на величину срока окупаемости, помимо интенсивности поступления доходов, существенное влияние оказывает используемая норма дисконтирования доходов. Естественно, что наименьший срок окупаемости соответствует отсутствию дисконтирования доходов, монотонно возрастая по мере увеличения ставки процента.
На практике могут встретиться случаи, когда срок окупаемости инвестиций не существует (или равен бесконечности). При отсутствии дисконтирования эта ситуация возникает, только если срок окупаемости больше периода получения доходов от производственной деятельности. При дисконтировании доходов срок окупаемости может просто не существовать (стремиться к бесконечности) при определенных соотношениях между инвестициями, доходами и нормой дисконтирования.
Определим срок окупаемости инвестиционного проекта для случая, когда поток платежей является постоянной величиной.
Для этого положим в формуле (2.4) Р(t) = P = const.
Тогда сумма
является суммой членов геометрической прогрессии.
При 
, эта сумма равна
.
Очевидно, при любом конечном h, Sh < S. Отсюда следует, что необходимым условием существования конечного срока окупаемости h является выполнение неравенства:
,
что эквивалентно:
. (2.6)
Неравенство (2.6) можно использовать для оценки существования срока окупаемости реальных проектов, если интенсивность поступления доходов можно аппроксимировать некоторой средней величиной, постоянной в течение всего производственного периода.
Заметим, что при определении срока окупаемости инвестиций последние не подвергались дисконтированию, а просто суммировались. Иногда полезно определять срок окупаемости инвестиций, осуществляя их приведение к моменту окончания строительства, наряду с доходами по той же процентной ставке.
В этом случае при норме дисконтирования, равной внутренней норме доходности, срок окупаемости инвестиций равен производственному периоду, в течение которого доходы от производственной деятельности положительны. Таким образом, IRR является предельной нормой дисконтирования, при которой срок окупаемости существует. Она может быть также ориентиром при оценке предельного значения нормы дисконтирования, соответствующей существованию срока окупаемости и в случае отсутствия дисконтирования инвестиций.
Основной недостаток срока окупаемости как показателя эффективности капитальных вложений заключается в том, что он не учитывает весь период функционирования производства и, следовательно, на него не влияют доходы, которые будут получены за пределами срока окупаемости.
Такая мера, как срок окупаемости, должна использоваться не в качестве критерия выбора инвестиционного проекта, а лишь в виде ограничения при принятии решения. Это означает, что если срок окупаемости больше некоторого принятого граничного значения, то инвестиционный проект исключается из состава рассматриваемых.
Рентабельность проекта
Показатель рентабельности (benefit-cost ratio), или индекс доходности (profitability index) инвестиционного проекта, представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам.
Используя те же обозначения, что и в формуле (2.2), получим формулу рентабельности (R) в виде:
. (2.7)
Как видно из этой формулы, в ней сравниваются две части приведенного чистого дохода – доходная и инвестиционная.
Если при некоторой норме дисконтирования d* рентабельность проекта равна единице, это означает, что приведенные доходы равны приведенным инвестиционным расходам и чистый приведенный доход равен нулю. Следовательно, d* является внутренней нормой доходности проекта. При норме дисконтирования, меньшей IRR, рентабельность больше 1.
Таким образом, превышение над единицей рентабельности проекта означает некоторую его дополнительную доходность при рассматриваемой ставке процента. Случай, когда рентабельность проекта меньше единицы, означает его неэффективность при данной ставке процента.
Доходность к погашению
Доходность к погашению – один из основных показателей для оценки привлекательности той или иной ценной бумаги. Расчет его состоит в исчислении суммы дохода, приходящего на рубль вложенных средств. Это позволяет оценить эффективность инвестиций и сравнить различные бумаги между собой [29].
Доходность к погашению рассчитывается как отношение дохода выплачиваемого по ценной бумаге к стоимости ее приобретения
, (2.8)
где
R – доходность к погашению;
Pr – price of return – цена погашения ценной бумаги;
Pb – price of buying – цена приобретения ценной бумаги.
Если необходимо рассчитать текущую доходность то в формуле (2.8) цена погашения заменяется текущей рыночной стоимостью ценной бумаги. Таким образом, в любой момент времени можно измерить текущую стоимость и доходность инвестиционного портфеля.
Дивидендная ставка
Дивидендная ставка используется для оценки привлекательности акций корпораций на финансовом рынке, обычно рассматривается в динамике и позволяет судить об объемах получаемой корпорацией эмитентом прибыли.
Ликвидность
Как и любая инвестиционная ценность каждая ценная бумага имеет определенную цену в каждый момент времени, то есть текущую стоимость. Эта стоимость зависит от многих параметров, но практически всегда она опосредованно отражает ситуацию в корпорации — эмитенте. В такой ситуации в связи с понятием стоимости и текущей цены бумаг возникло понятие ликвидности. Ликвидность ценной бумаги отражает уровень потерь при реализации ценной бумаги немедленно. Поэтому ликвидность может быть измерена как соотношение цены спроса и цены предложения, причем чем меньше эта разница, тем ликвиднее бумага и наоборот.
В этом случае ликвидность равна
,
где
ЛЦБ – ликвидность ценной бумаги;
Pd – demand price – текущая цена спроса;
Pof – offer price – текущая цена предложения.
Вполне закономерно, что могут существовать и другие формулы для определения ликвидности, но экономический смысл ликвидности от этого не изменится.
Динамика курсовой стоимости
Каждая ценная бумага имеет определенную курсовую стоимость на биржевом или внебиржевом рынке. Курсовая стоимость отражает реальную стоимость ценной бумаги, поэтому она может отличаться от номинальной во много раз. Динамика курсовой стоимости показывает как меняются предпочтения участников рынка ценных бумаг по отношению к конкретной бумаге. Если курсовая стоимость колеблется вместе с колебаниями фондовых индексов, то бумага имеет среднюю надежность, в случае понижательной тенденции в изменении курсовой стоимости следует ожидать неблагоприятных известий. В случае, если курсовая стоимость бумаги растет, то можно сделать вывод о ее инвестиционной привлекательности.
Существуют различные модели прогноза курсовой стоимости, в соответствии с которыми можно с определенной степенью уверенности прогнозировать изменения курсовой стоимости. Однако как и любой прогноз, результаты прогноза курсовой стоимости могут быть недостоверными, потому что на рынок оказывает влияние слишком много факторов.
Сравнение показателей эффективности
Все рассмотренные показатели эффективности инвестиционного проекта тесно связаны между собой. Это объясняется тем, что все они строятся на основе дисконтирования потока платежей. Но не всегда инвестиционный проект, предпочтительный по одному показателю, будет также предпочтительным и по другим показателям, так, как предпосылки и особенности расчета каждого показателя различаются.
Вследствие различий в оценках инвестиционного проекта, которые могут наблюдаться при использовании различных показателей эффективности, возникает вопрос о предпочтительности тех или иных измерителей эффективности.
Анализ современного состояния корпораций показывает, что наиболее часто используемым показателем эффективности инвестиций является внутренняя норма доходности, а вторым по частоте применения – чистый приведенный доход.
Все другие показатели эффективности инвестиций используются значительно реже. Следует при этом отметить, что оба указанных выше показателя целесообразно применять одновременно, так как внутреннюю норму доходности можно рассматривать как качественный показатель, характеризующий доходность единицы вложенного капитала, а чистый приведенный доход является абсолютным показателем, отражающим масштабы инвестиционного проекта и получаемого дохода.
Помимо формализованных критериев оценки эффективности при принятии решения о целесообразности финансирования инвестиционного проекта учитываются различные ограничения и неформальные критерии. В качестве ограничений могут выступать предельный срок окупаемости инвестиций, требования по охране окружающей среды, безопасности персонала и др. Неформальными критериями могут выступать: проникновение на перспективный рынок сбыта продукции, вытеснение с рынка конкурирующих компаний, политические мотивы и т.п.
2.3. Методика определения стоимости пакета акций
Стратегия поглощения компаний
Как и во многих остальных отраслях человеческой жизни в инвестиционном процессе очень редко можно встретить чистые инвестиции определенного вида (будь то реальные, финансовые или интеллектуальные). Одним из наиболее характерных примеров может служить инвестирование корпорацией ресурсов на приобретение или поглощение компании, когда приобретая определенный пакет акций корпорация получает в собственность реальные активы.
В этой связи стратегический подход к вопросу корпоративного инвестирования с целью поглощения компании может быть основан на пяти основных положениях:
культура деятельности, направленная на всемерное поддержание долгосрочных партнерских отношений с контрагентами корпорации;
концентрация усилий на наиболее эффективных секторах экономики и инвестиционных ценностях, с которыми имеется опыт работы;
мощное распределение активов и пассивов;
эффективная интеграция различных элементов инвестиционного портфеля;
финансовые возможности, сочетающие новаторские методы структуризации с устойчивым балансом;
глобальный охват.
Данные стратегические посылки позволяют с большой долей уверенности говорить о наличии у корпорации эффективных инструментов инвестирования, особенно в сфере приобретения пакетов акций. В рамках стратегии поглощения необходима четкая методологическая основа принимаемых решений.
В этой связи, для определения стоимости приобретаемого пакета акций корпорациями, как правило, используются следующие методы:
анализ дисконтных потоков средств;
сравнительный анализ компаний;
сравнительный анализ операций;
анализ заменяемой стоимости.
В случае с анализом дисконтных потоков средств, в частности, важнейшую роль обычно играет качество информации о поглощаемой компании, как источник исходной информации для обеспечения качества оценки конечной стоимости.
Кроме формальных на рыночную цену влияют и другие факторы:
уровень конкурентного напряжения между группами участников торгов при проведении тендера;
структура процесса продажи, в частности, объем покупаемых акций, а также возможность реструктуризации приобретаемой компании после приобретения;
проблема обеспечения финансовых условий приобретения.
Оценка приобретаемой компании обычно рассматривается с двух позиций:
стоимость как единой организации (совокупная стоимость);
стоимость основных составных частей (пообъектная стоимость).
Метод оценки дисконтного потока средств («ДПС»)
Данная оценочная процедура является общей методологией, используемой при оценке компаний. При наличии соответствующего качества информации рассматриваемый метод обычно является приоритетным для использования корпорацией как потенциальным покупателем.
Для проведения оценки ДПС нам потребуется, как минимум, следующая информация:
1. Общая информация о приобретаемой компании:
наличие и характеристика пакетов акций в основных дочерних предприятиях – с правом голоса и общего капитала;
социальные затраты – текущие и будущие обязательства;
уровень задолженности – дочерние предприятия.
2. Объем производства (определяется по каждому виду производимой продукции):
Затраты – структура затрат, информация по которой предоставляется в формате учета начисления (российский стандарт бухучета), однако, для зарубежных инвесторов необходимо предоставлять структуру затрат в формате учета наличных:
прямые затраты по на производство;
понесенные затраты на обслуживание;
транспортные затраты (подтвердить);
Программа капитальных затрат:
понесенные затраты на введение в эксплуатацию основных средств;
понесенные затраты на маркетинг и продвижение продукции.
3. Прогнозы / планы сбыта
Расчеты, пропорции и тенденции по внутреннему рынку, бывшего СССР и экспортному рынку:
неплатежи;
просроченные платежи;
бартерные расчеты.
Экспортные доли
Данные прошлых периодов по объемам производства.
Характеристики качества производимой продукции (экологическая безопасность, патенты, лицензии, товарные знаки).
Данные по структурным подразделениям:
объем производства;
программа по модернизации производства;
программа освоения новых видов продукции.
4. Переработка и транспортировка (определяется по каждому дочернему предприятию):
мощности по переработке сырья и полуфабрикатов;
объемы давальческого сырья;
инвестиционная программа, изменения в рентабельности производства;
источники сырья, программа логистики;
сбыт продукции, доля оптовой, розничной. Данные за прошлые периоды;
активы материально-технического обеспечения;
торговые представительства – количество, месторасположение, тенденции.
5. Расчеты, пропорции и тенденции:
неплатежи;
просроченные платежи;
бартерные расчеты
Алгоритм расчета стоимости компании при использовании метода ДПС включает:
прогнозирование свободных операционных потоков средств, которые компания намеревается накопить за определенный период времени («прогнозируемый период»);
оценку стоимости компании по окончании прогнозируемого периода («конечная стоимость»);
определение соответствующей степени дохода, отражающей рисковый профиль компании и страны в целом («дисконтная ставка»).
Основные шаги алгоритма представлены на рис. 2.12.
Рис. 2.12. Этапы оценки стоимости пакета акций компании
Вычисление свободного потока средств
Свободный операционный поток средств представляет собой средства, накопленные компанией до стоимости долговых обязательств (выплаченных процентов и амортизации) и акций (дивидендов). Свободный поток средств затем прогнозируется на будущее, обычно на период до 10 лет.
Вычисление дисконтной ставки
Прибыль, получаемая держателями акций и долговых обязательств, представляет собой стоимость долгового обязательства, зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение, определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные потоки средств дисконтируются в соответствии с ССК.
Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом
,
где
Rd – стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;
Tc – маргинальные налоговые ставки для компании;
D – рыночная стоимость долгового обязательства;
E – рыночная стоимость акций;
Re – стоимость акций до налогов.
Стоимость акций может определяться при помощи Модели Оценки Капитальных Активов («МОКА»). Данная модель строится на том основании, что разница в прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако вознаграждению подлежит лишь та часть этой разницы, которая не подвержена диверсификации. Модель определяет разницу, не подверженную диверсификации, и связывает ожидаемую прибыль с данной степенью риска. Основную формулу модели МОКА можно представить так:
.
В данном случае Rf представляет ставку, свободную от риска (обычно это государственные облигации или другие виды правительственных долговых инструментов на развивающихся рынках); – степень риска, не подверженного диверсификации; а Rm – рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации, то есть , может быть определен путем деления коварианта компании с рынком на общую вариацию самого рынка.
,
где
Covim – ковариация приобретаемой компании с рынком;
– общая вариация рынка.
Вычисление конечной стоимости
Конечная стоимость (КС) обычно определяется с использованием формулы роста до бесконечности или терминальной кратности.
Формула роста до бесконечности является следующей:
.
FcFn представляет потоки средств по окончании прогнозируемого периода, а g – ожидаемую степень роста этих потоков. Данная формула должна быть нормализована для использования в полных циклах деятельности в тех отраслях промышленности, которые имеют цикличную структуру. Основной недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении того, что компания достигла стадии устойчивого функционирования.
Метод сравнительного анализа компаний
Оценку компании также необходимо проводить путем анализа некоторых показателей компаний, которые могут сравниться с анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной компании можно воспользоваться данными по нескольким гипотетическим компаниям: Компания 1, Компания 2, Компания 3, Компания 4, Компания 5.
Показатели, которые будут рассматриваться:
1. Стоимость компании к запасам.
2. Рыночная капитализация к запасам.
3. Цена к потоку средств.
Опять-таки, анализ показателя цены к потоку средств будет зависеть в основном от качества полученной информации.
Соотношения стоимости к запасам и рыночной капитализации к запасам компании будут рассчитываться в отношении общих запасов и тех, на которые у нее имеются права (то есть, после поправки на мелкие пакеты акций в производственных объединениях). Запасы, на которые у компании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права голоса) пакета акций.
Сравнительный анализ операции поглощения
В ходе дальнейших исследований также является целесообразным анализ схожих случаев приобретения акций на российском рынке. Основанием к использованию данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень реализма в отношении случаев приобретения акций российских компаний российскими компаниями. Другие методики оценки могут привести к получению определенных показателей стоимости акций. Однако, эти показатели могут оказаться нереальными в контексте:
а) текущей ситуации на российском рынке;
б) цен, которые потенциальные покупатели (среди которых, наверняка, окажется много российских) могут или хотят предложить в обычных условиях.
Анализ заменяемой стоимости
Наиболее лучшим методом оценки перерабатывающих активов является метод ДПС, который для расчета точной стоимости полностью принимает в учет цену за сырую нефть, которую платит НПЗ, ассортимент продукции и операционные затраты. Другой метод относится к сравнимым операциям. Однако, данный метод не полностью учитывает разницу в рентабельности продукции из-за географического положения НПЗ (например, далеко или близко от побережья), разницу в технологической оснащенности НПЗ, операционных затратах и экономических показателях завода.
Третьим методом является метод оценки заменяемой стоимости завода. Он учитывает стоимость строительства завода заново по сегодняшней стоимости денег и с применением скидки с такой стоимости для расчета стоимости такого нефтеперабатывающего актива.
Обычно скидка в отношении заменяемой стоимости западноевропейского НПЗ составляет 30-40% или выше с поправкой на месторасположение завода (если далеко от побережья – выше, и ниже, если близко к побережью).
В российских условиях обычно используется 10-20% заменяемая стоимость в связи с низкой задействованностью заводов, необходимостью значительной модернизации из-за низкой технологической оснащенности и низкого платежеспособного спроса.
Российская специфика оценки пакетов акций
Также, учитывая специфику российского рынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета акций к рыночным котировкам:
1. Метод расчетной капитализации.
2. Метод группировок.
Суть методов следующая:
Если акции поглощаемой компании не котируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводить с использованием следующих исходных данных:
бухгалтерская отчетность анализируемой компании;
бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную стоимость (котируются на рынке);
значения рыночных котировок по акциям этих компаний.
Тогда прогнозируемая стоимость акций анализируемой компании может быть рассчитана по следующему алгоритму:
1. Рассчитывается совокупная балансовая стоимость (S) компаний, акции которых котируются:
,
где
n – общее количество компаний, акции которых котируются.
2. Для каждой компании рассчитывается удельный вес (q) ее валюты баланса в общей корзине [13]:
.
3. Для каждой компании рассчитывается коэффициент превышения (k) расчетной капитализации над рыночной:
,
где
КапРЫН – рыночная капитализация компании;
КапРАС – расчетная капитализация компании, равная стоимости ее собственных средств.
4. Рассчитывается генеральный коэффициент превышения (К):
.
5. Рассчитывается прогнозная рыночная капитализация (s) анализируемой компании:
.
С помощью этих методов появляется возможность приобретения пакета акций компании, в которой заинтересована корпорация по цене, максимально близкой к рыночной и с наименьшими затратами, то есть с максимальной эффективностью.
2.4. Инвестиционные риски
В инвестиционной деятельности огромное значение имеет возможность учета факторов неопределенности и риска, которые могут привести к потерям при управлении инвестиционным портфелем. Руководство корпорации не может не задаваться вопросами, с какими проблемами можно столкнуться в инвестиционном процессе и как можно выйти из сложившейся ситуации. К сожалению, недостаток статистических данных не позволяет российскому инвестору оценивать инвестиционные риски с достаточной степенью достоверности, хотя в своей практике он имеет дело с таким уровнем риска, при котором ни один западный предприниматель не решился бы принять решение о вложении капитала.
Существует несколько значений слова «риск». Для инвестиционного портфеля под риском, как правило, понимаются возможные опасности материальных и других потерь, которые могут наступить в результате претворения в жизнь рискованного решения в инвестиционном процессе.
В связи с портфельным инвестированием различают три уровня риска:
допустимый риск (потери не превышают расчетную прибыль) ведет только к снижению доходности портфеля;
критический риск (возможные потери превышают расчетную прибыль) – корпорация несет убытки;
катастрофический риск (возможные потери превышают финансовые и имущественные возможности корпорации) – корпорация разоряется.
Оценка и меры по снижению риска в значительной степени зависят от совокупной рыночной стоимости портфеля, а также от его направленности: портфель агрессивного роста, капитализационный портфель, безрисковый портфель и т. д. Помимо этого существует ряд закономерностей, которые очевидны и без проведения расчетов. Например, увеличение сроков инвестиционного процесса автоматически повышает показатели риска вложений. Поэтому при осуществлении крупных инвестиций необходимо кропотливо прогнозировать возможные риски и тщательно просчитывать вероятность их наступления с использованием специального математического аппарата. Для небольших по стоимости и по количеству элементов портфелей достаточен анализ риска, проводимый на основе экспертных оценок.
Риск является вероятностной категорией, поэтому его измеряют как вероятность наступления определенного уровня потерь. Каждая корпорация сама для себя устанавливает допустимую степень риска. Основным критерием здесь служат данные об аналогичных инвестиционных ценностях.
Инвестиционные решения принимаются с учетом внешних и внутренних факторов риска.
К внешним факторам относятся: будущий уровень инфляции, изменение рыночного спроса и цен инвестиционную ценность, изменение ставки ссудного процента, налоговые ставки и т. д.
К внутренним факторам относятся: изменение сроков погашения и стоимости элемента инвестиционного портфеля, темпов роста текущей доходности по элементу инвестиционного портфеля, потребности в финансировании для поддержания ликвидности инвестиционного портфеля и т. д.
Как правило, инвестор исследует возможные инвестиционные риски по нескольким направлениям. Для инвестиционных портфелей можно выделить следующие направления:
1. Отраслевые риски:
состояние рынка;
тенденции в развитии конкуренции;
уровень государственного протекционизма;
значимость предприятия в масштабах региона и России;
риск недобросовестной конкуренции.
2. Акционерные риски:
риск передела акционерного капитала;
согласованность позиций крупных акционеров;
действия федерального и местного руководства по изменению распределения акционерного капитала.
3. Кооперационные риски:
сбытовая, транспортная инфраструктура;
финансовая инфраструктура;
снабженческая инфраструктура;
4. Портфельные риски:
пропорции по элементам инвестиционного портфеля;
виды инвестиционных ценностей;
сложность перехода права собственности на инвестиционную ценность.
5. Кредитные риски:
риски нецелевого использования заемных средств;
риск безакцептного списания средств по налогам, штрафам, пени;
риск потери заемных средств при ухудшении макроэкономической ситуации;
риск низкого качества гарантий по возврату кредитов.
Финансовые риски разрешаются с помощью различных средств и способов. Средствами разрешения финансовых рисков являются:
избежание;
удержание;
передача;
снижение степени.
Под избежанием риска понимается простое уклонение от мероприятия, связанного с риском. Однако избежание риска для предпринимателя зачастую означает отказ от получения прибыли. Удержание риска подразумевает оставление риска за инвестором, т. е. на его ответственности. Корпорация, формируя инвестиционный портфель, заранее уверена, что она может за счет собственных средств покрыть возможные потери стоимости и непредвиденные убытки. Передача риска означает, что инвестор передает ответственность за финансовый риск кому-то другому, например страховому обществу. В данном случае передача риска происходит путем страхования инвестиционного риска. Снижение степени риска – сокращение вероятности и объема потерь. При выборе конкретного средства разрешения инвестиционного риска корпорация должна исходить из следующих принципов:
1) нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал;
2) надо думать о последствиях риска;
3) нельзя рисковать многим ради малого.
При портфельных инвестициях, т. е. при формировании портфеля, состоящего из совокупности различных инвестиционных ценностей, которые можно реализовать в будущем, объем возможных убытков, как правило, меньше суммы, затраченной на формирование портфеля. Соотношение максимально возможного объема убытка и объема собственных финансовых ресурсов корпорации представляет собой степень риска, которую можно рассчитать с помощью коэффициента риска:
,
где
КР – коэффициент риска;
У – максимально возможная сумма убытка от вложений в конкретную инвестиционную ценность;
С – объем собственных ресурсов корпорации.
Реализация второго принципа требует, чтобы инвестор, зная максимально возможную величину убытка, определил бы, к чему она может привести, какова вероятность риска, и принял бы решение об отказе от риска (т.е. от мероприятия), о принятии риска на свою ответственность или о передаче риска на ответственность другому лицу.
Действие третьего принципа особенно ярко проявляется при передаче финансового риска. В этом случае он означает, что инвестор должен определить приемлемое для него соотношение между страховой премией и страховой суммой. Страховая премия, или страховой взнос, – это плата за страховой риск страхователя страховщику. Страховая сумма – это денежная сумма, на которую застрахованы материальные ценности (или гражданская ответственность, жизнь и здоровье страхователя). Риск не должен быть удержан, т. е. инвестор не должен принимать на себя риск, если размер убытка относительно велик по сравнению с экономией на страховой премии.
Для снижения степени финансового риска применяются различные способы, к основным из них относятся:
диверсификация;
приобретение дополнительной информации о выборе и результатах;
лимитирование;
страхование;
хеджирование и др.
Диверсификация представляет собой процесс распределения инвестируемых средств между различными элементами инвестиционного портфеля, которые должны быть не связаны между собой. На принципе диверсификации базируется деятельность инвестиционных фондов, которые продают клиентам свои акции, а полученные средства вкладывают в различные инвестиционные ценности, приносящие устойчивый средний доход. Диверсификация позволяет избежать части риска при распределении инвестиционных ресурсов между разнообразными видами деятельности. Так, приобретение инвестором акций нескольких различных акционерных обществ вместо только облигаций одного увеличивает вероятность получения им заранее определенного среднего дохода в несколько раз и соответственно снижает степень риска.
В условиях переходной экономики корпорации зачастую вынуждены принимать инвестиционные решения, когда результаты неопределенны и основаны на ограниченном объеме информации. Естественно, что если бы у инвестора была более полная информация, он мог бы сделать лучший прогноз и снизить риск. Такой подход к информации, как к источнику увеличения прибыли делает информацию товаром. Информация является очень ценным товаром, за получение которого инвесторы платят большие деньги, а раз так, то информационный бизнес развивается с увеличением совокупного инвестиционного потенциала участников финансового рынка. Стоимость информации оценивается как разница между ожидаемой стоимостью какого-нибудь приобретения, когда имеется полная информация, и ожидаемой стоимостью, когда информация неполная.
Лимитирование – это установление лимита, т. е. предельных сумм расходов, продажи, кредита и т. п. Лимитирование является важным средством снижения степени риска и применяется корпорациями при формировании инвестиционных портфелей с различными инвестиционными стратегиями, например, для установления лимитов по включению в инвестиционный портфель инвестиционных ценностей одной рисковой группы.
Сущность страхования выражается в том, что инвестор готов отказаться от части доходов для того, чтобы минимизировать риск, т. е. он готов заплатить определенную сумму (очевидно меньшую ожидаемого дохода) за снижение степени риска до нуля. Страхование финансовых рисков является одним из наиболее распространенных способов снижения его степени. Страхование – это особые экономические отношения. Для них обязательно наличие двух сторон: страховщика и страхователя. Страховщик создает за счет платежей различных страхователей единый денежный фонд (страховой или резервный фонд).
Для страхования характерны целевое назначение создаваемого денежного фонда, расходование его ресурсов лишь на покрытие потерь (предоставление помощи) в заранее оговоренных случаях; вероятностный характер отношений, так как заранее неизвестно, когда наступит соответствующее событие, какова будет его сила и кого из страхователей оно затронет; возвратность средств, так как данные средства предназначены для выплаты возмещения потерь по всем страхователям (а не для каждого в отдельности).
В процессе страхования происходит перераспределение средств между участниками создания страховом фонда, то есть возмещение ущерба одному или нескольким страхователям осуществляется путем распределения потерь на всех. Число страхователей, внесших платежи в течение того или иного периода, больше числа получающих возмещение.
Хеджирование используется в инвестиционной практике для страхования инвестиционных рисков. В общем смысле это страхование рисков от неблагоприятных изменений цен на любые инвестиционные ценности с отдаленным сроком погашения.
Минимизация рисков необходима для увеличения прибыли корпорации от инвестиционной деятельности. В рамках инвестиционной стратегии может быть разработана концепция борьбы с рисками, в соответствии с которой определяются основные направления анализа инвестиционных рисков корпорации и методы минимизации рисков.
Выводы
Предложенная классификация является общей для всех видов инвестиций, поэтому использование ее для целей управления инвестиционным портфелем корпорации является целесообразным, однако, помимо общей классификации инвестиционных ценностей, можно классифицировать и каждый их вид.
Главная цель инвестиционной стратегии корпорации заключается в формировании инвестиционного портфеля, который представляет собой диверсифицированную совокупность вложений в различные виды активов. Портфель – собранные воедино различные инвестиционные ценности, служащие инструментом для достижения конкретной инвестиционной цели инвестора.
Методом снижения риска серьезных потерь служит диверсификация портфеля, т. е. вложение средств в проекты и ценные бумаги с различными уровнями надежности и доходности. Риск снижается, когда вкладываемые средства распределяются между множеством разных видов вложений. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одному элементу портфеля будут компенсироваться высокими доходами по другому. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель множества различных элементов, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности.
Учитывая специфику российского рынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета акций к рыночным котировкам:
1. Метод расчетной капитализации.
2. Метод группировок.
3. Практическая реализация основных положений инвестиционной стратегии корпорации
3.1. Основные критерии принятия решения на инвестирование
Эффективность и внешняя среда
Эффективность инвестиционной деятельности весьма важно рассматривать не только как конечный результат используемых в инвестиционном процессе ценностей (хотя это в действительности так и происходит), но и как процесс, имеющий множество внешних воздействий. В общем смысле эффективность инвестиционной деятельности – есть отношение конечной стоимости имеющихся в распоряжении инвестора инвестиционных ценностей к их первоначальной стоимости. Даже с чисто математической точки зрения можно видеть, что все то, что влияет на входные или на выходные параметры, вызывает изменения в эффективности. Это означает, что наряду с инвестиционным процессом необходимо рассматривать входные величины, выходные величины, а также любые влияющие на них факторы внешней среды.
На рис. 3.1 инвестиционный процесс показан с точки зрения системного подхода. Здесь видно, что на эффективность влияют многочисленные факторы, действующие как во внешней среде, так и в ходе инвестиционного процесса. Поскольку все эти факторы влияют и друг на друга, то можно сказать, что ясных, абсолютных путей к повышению эффективности не существует. Многие попытки повышения эффективности, как правило, проваливаются именно потому, что менеджмент корпорации не смог предвидеть возможных результатов предпринятых ими усилий.
Эффективность инвестиционной деятельности
Поскольку понятие эффективности инвестиционной деятельности корпораций весьма размыто, по нашему мнению, необходимо определить основные понятия эффективности, относящиеся к инвестиционной стратегии корпораций.
Рис. 3.1. Инвестиционный процесс
Текущая эффективность инвестиций – текущая рыночная стоимость инвестиционных ценностей, которыми распоряжается корпорация (на которые у корпорации есть право собственности в соответствии с ГК РФ), деленная на суммарные затраты корпорации (возможно, дисконтированные с учетом реальной доходности по безрисковым инвестиционным операциям) по приобретению данных инвестиционных ценностей.
Эффективность инвестиционного портфеля – совокупная стоимость инвестиционных ценностей при ликвидации инвестиционного портфеля, деленная на сумму затрат по формированию и текущему управлению инвестиционным портфелем.
В связи с вышесказанным, экономическая эффективность характеризуется относительной величиной, представляющей соотношение реального экономического эффекта (текущего или ликвидационного) и авансированных затрат или экономического эффекта и текущих затрат [1]. Это соотношение может быть как прямым (величина, выражающая экономический эффект, находится в числителе дроби, т. е. можно определить, какой эффект получен на единицу произведенных затрат), так и обратным (когда величина, выражающая экономический эффект, находится в знаменателе дроби, т.е. можно определить, сколько средств затрачено на получение единицы экономического эффекта) [2].
Авансированные затраты показывают, чем располагала корпорация в конкретном периоде [2], то есть авансированные затраты позволяют косвенно оценить инвестиционный потенциал корпорации. Текущие затраты выражаются в виде накопленных итогов (затраты рабочего времени, затраты материалов на производство, затраты на куплю-продажу финансовых активов и т. д.) [4].
Общий экономический эффект от инвестиций может представлять результат всей инвестиционной деятельности корпорации. Общий экономический эффект характеризуется абсолютной величиной, причем как совокупная стоимость инвестиционных ценностей – величиной положительной, а как прибыль – может быть и отрицательной (убытки) [4].
Эффективность инвестиционной деятельности корпорации можно представить в следующем виде [4, 5, 17, 26]:
, (3.1)
где
Э – эффективность;
Р – полученный результат;
З – затраты для получения результата.
Для предварительной и самой общей оценки эффективности инвестиционной деятельности корпорации, можно применять показатель ресурсной доходности корпорации (ДРК).
, (3.2)
где
ВА’ – совокупные активы корпорации, уменьшенные на величину убытков;
ВП’ – совокупные пассивы корпорации, уменьшенные на величину прибыли.
Формула (3.2) требует некоторого пояснения. В отечественной бухгалтерской практике стоимость совокупных активов равна стоимости совокупных пассивов и составляет баланс корпорации. Однако, в балансе всегда отражается и прибыль и убытки, причем убытки отражаются в активе, а прибыль – в пассиве баланса. При этом, при наличии убытков корпорация никогда не показывает прибыль и наоборот. В этой связи, и в соответствии с (3.2), если корпорация несет убытки, то совокупные активы, уменьшенные на величину убытков (ВА’) будут меньше совокупных пассивов, уменьшенных на величину прибыли (ВП’), поскольку прибыль равна нулю. То есть, ресурсная доходность корпорации меньше единицы, в обратном случае – больше. А значение ДРК позволяет определить степень убыточности или прибыльности ресурсов корпорации.
Для более точного расчета показателя эффективности воспользуемся затратной формулой, основанной на формуле (3.1). В качестве экономического эффекта от инвестиционной деятельности примем сумму чистой прибыли (ЧП) корпорации за исследуемый период, а в качестве затрат – все затраты корпорации за исследуемый период в соответствии со счетом прибылей и убытков. Таким образом, эффективность инвестиционной деятельности корпорации можно измерить по следующей формуле [19, 87]:
Для внешних по отношению к корпорации лиц информация об эффективности инвестиционного процесса и, как следствие, об эффективности функционирования корпорации, необходима для сравнения различных корпораций между собой для выбора наиболее привлекательных для акционеров объектов инвестиций.
В инвестиционном процессе постоянно присутствует множественность вариантов инвестирования. Поэтому, для повышения эффективности инвестиционного процесса, необходимо осуществлять инвестиции только в соответствии с прогнозируемым уровнем доходности от конкретной инвестиционной ценности. Для иллюстрации оценки эффективности с использованием методик, предложенных во второй главе рассмотрим следующие гипотетические примеры.
Допустим, что корпорация заинтересована в начале производства определенного вида продукции. Имеются финансовые ресурсы в достаточном количестве, необходимо выбрать один из вариантов инвестирования из нескольких возможных:
покупка контрольного пакета акций существующего завода, производящего данный вид продукции;
строительство нового завода по производству данного вида продукции;
покупка недостроенных мощностей в подходящем регионе и дооснащение их оборудованием для производства необходимой продукции.
Перед расчетом необходимых показателей стоимости и привлекательности того или иного варианта, по нашему мнению, необходимо провести предварительный эмпирический или экспертный анализ привлекательности варианта инвестиций. Для этого по каждому рассматриваемому варианту представляется целесообразным оценить «плюсы» и «минусы» для выбора варианта или вариантов и расчета показателей.
Варианты будем рассматривать по порядку. Для рассмотрения необходимо сформулировать вопросы, на которые в ходе проведения экспертной оценки должны быть получены положительные или отрицательные ответы. Первоначальная экспертная оценка будет проводиться по бинарному принципу, то есть допускаются ответы «да / нет», «лучше / хуже».
Как правило, вопросы упорядочиваются по приоритетности для корпорации. По нашему мнению, вопросы должны быть следующими:
1. Соответствует ли производство интересующей продукции инвестиционной стратегии корпорации?
2. Пользуется ли интересующая продукция спросом на внутреннем и внешнем рынках?
3. Существуют ли заводы, производящие интересующий вид продукции, на территории России?
4. Есть ли в структуре корпорации предприятия, производящие продукты-заменители или продукцию, аналогичную интересующей?
5. Наносят ли существующие технологии производства интересующей продукции вред окружающей среде?
6. Существуют ли технологии производства лучшие чем используемые на существующих заводах?
7. Выгоднее ли строить новый завод чем купить существующий?
8. Выгоднее ли купить существующий завод чем строить новый?
9. Выгоднее ли строить новый завод на базе существующих недостроек?
Допустим, для опроса приглашены пять экспертов, которые дали следующие ответы на поставленные вопросы (табл. 3.1).
Таблица 3.1
Ответы экспертов
|
Э. 1
| Э. 2
| Э. 3
| Э. 4
| Э. 5 |
| В. 1
| да
| да
| да
| да
| да |
| В. 2
| да
| да
| да
| да
| да |
| В. 3
| да
| да
| да
| да
| да |
| В. 4
| нет
| нет
| нет
| нет
| нет |
| В. 5
| нет
| нет
| нет
| нет
| нет |
| В. 6
| да
| да
| нет
| нет
| – |
| В. 7
| да
| нет
| нет
| –
| да |
| В. 8
| нет
| да
| да
| –
| нет |
| В. 9
| нет
| нет
| нет
| нет
| нет |
В ходе проведенного опроса принципиальные разногласия у экспертов возникли только при определении выгодности варианта инвестирования. При этом, выгодность производства в принципе признана всеми экспертами. Также, все эксперты отрицательно относятся к строительству завода на базе существующих недостроек. Это обосновывается следующим:
возможные недостатки существующих на недостройках систем коммуникаций;
жесткие рамки возведенных построек;
возможность неблагоприятной реакции населения и др.
Средства, направленные на дополнительное изучение данных оснований, сильно удорожают проект, поэтому от организации производства на базе существующих недостроек решено отказаться. Высшее руководство корпорации на основании результатов экспертной оценки принимает решение о принципиальной возможности осуществления инвестиций в производство интересующего вида продукции и, вследствие этого, о проведении исследований при выбору одного из двух оставшихся вариантов, поскольку эти варианты одобрены экспертами в равной степени. В этой связи, следующий этап инвестиционного исследования заключается в расчете показателей экономической эффективности по каждому из рассматриваемых вариантов. Этому посвящены следующие параграфы работы.
3.2. Разработка инвестиционного проекта
Общие предпосылки инвестиционного проекта
В связи с изменением экспортной политики руководство сырьевой корпорации принимает стратегическое решение об изменении структуры экспорта. Суть решения состоит в том, чтобы перейти от экспорта первичных ресурсов к экспорту продуктов переработки сырья. Такая задача может быть актуальной для многих сырьевых корпораций уже в самое ближайшее время из-за того, что цены, например на нефть, подвержены в последнее время серьезным колебаниям, вызванным различными мировыми финансовыми и политическими кризисами.
В этой связи руководством корпорации поставлена задача по строительству завода для переработки сырья и изготовления конечных продуктов (для нефтедобывающей отрасли это могут быть: бензин, мазут, горюче-смазочные материалы, для газодобывающей: метанол, формалин и т. д.).
В свете этого необходимо разработать инвестиционный проект по строительству такого завода. Сущность проекта заключается в составлении плана финансовых потоков инвестиционного процесса с целью минимизации расходов.
Первой стадией реализации данного инвестиционного проекта является оценка потенциальной емкости рынка. Необходимо отметить, что для полноты анализа необходимо сравнивать ситуацию, которая возникнет после реализации проекта с ситуацией, если проект не будет реализован.
По оценкам западных аналитических агентств (Bonner & Moore) спрос на метанол будет оставаться высоким и стабильным как минимум до конца тысячелетия. Традиционно, динамика спроса на метанол напоминает динамику роста валового внутреннего продукта (ВВП). Как правило объем производства метанола ниже объемов спроса на него, поэтому у производителей есть определенные резервы роста объемов производства, ограниченные лишь наличием производственных мощностей.
Таким образом, можно сделать два вывода:
во-первых, потребность в метаноле в 1998 году может повыситься по сравнению с 1997 годом;
во-вторых, достаточно высокая потребность одним заводом покрыта не будет.
Как следует из оценок западных аналитических агентств объем производства метанола меньше, чем объем потребностей, поэтому конкуренция на объемы спроса влияет мало.
Рис.3.2. Вероятностный граф изменения потребности в промышленном метаноле
Рис.3.3. Дерево решений по проекту производства и сбыта промышленного метанола
Однако, для обоснования принятия решения по строительству завода необходимо спрогнозировать наиболее вероятные варианты развития событий (рис. 3.2).
Оптимальный вариант управленческого решения находится по формуле:
max Э = max (Эj+Э*j-1),
где
Э – эффективность варианта решения;
Э*j-1 – максимальная эффективность, полученная при принятии решении на этапе (j-1);
Эj – эффективность полученная при принятии решении на этапе j.
Отметим, что Эj определяется с учетом вероятности ее получения, и выражается в прибыли, которую возможно получить, если будет принято данное управленческое решение (рис. 3.3). Альтернативные варианты решений принимаются после оценки вероятностей наступления событий, отображенных в вероятностном графе.
Данная модель принятия управленческих решений часто бывает достаточно эффективной в самых различных финансовых и инвестиционных ситуациях. Единственный ее недостаток заключается в затруднительности определения вероятностей наступления различных событий. Для этого часто применяют так называемый экспертный метод, но его использование в данном случае является неэффективным.
Структура затрат и сырьевая база производства метанола может быть проанализирована по типовым технологическим картам предприятий — производителей метанола. Для анализа сырьевой базы можно использовать динамику структуры затрат на производство метанола (рис. 3.4), как первоосновы многих наименований продукции самого предприятия и предприятий других отраслей, выпускающих синтетические каучуки, смолы и волокна, пластмассы и моторные топлива.
Рис. 3.4. Структура затрат на производство метанола в 1997 году
Как видно из рисунка 3.4 более 50% всех затрат составляют затраты на природный газ и электроэнергию. Обеспеченность проектируемого предприятия основными видами сырья может быть оценена руководством корпорации как стабильная, так как поставщиком природного газа является корпорация-инвестор, а поставщики электроэнергии, как правило, работают на сырье, поставляемом корпорацией-инвестором.
То есть, необходимые условия для разработки и реализации инвестиционного проекта по строительству завода по производству метанола соблюдены и имеют благоприятную для корпорации-инвестора динамику.
Однако, выполнения необходимых условий для принятия положительного решения о начале проекта недостаточно, другой стороной или следующим шагом анализа проекта является оценка его эффективности, которая подробно рассмотрена далее.
Оценка эффективности проекта
На следующем шаге анализа необходимо определить инвестиционную и коммерческую эффективность проекта. В соответствии с принятой практикой инвестиционный проект обычно исследуется в динамике за период, охватывающий фазу капитального строительства и фазу производства продукции до его ликвидации. Поэтому, исходные данные должны отражать временную динамику реализации проекта и должны давать представление об экономической конъюнктуре, непосредственно связанной с производством и сбытом продукции: рынки сбыта, возможная конкуренция, тенденции изменения цен на производственную продукцию, основное сырье и материалы, тенденции изменения других затрат. Кроме того, они должны учитывать вероятные сценарии общеэкономического развития, которые находят свое отражение в инфляции, тенденциях изменения ставки банковского процента по различным видам кредита, курса рубля по отношению к доллару и других показателей. При оценке инвестиционной и коммерческой эффективности необходимо использовать показатели ЧДД, ИД и ВНД.
Основываясь на отечественном и зарубежном опыте можно предполагать, что возможно построить завод в течение 28 месяцев после подписания контракта на строительство. Планируемый объем производства – 468 тыс. тонн метанола в год.
Предварительная сметная стоимость строительства составляет 145 млн. долл. США. Предварительный срок привлечения средств составляет 12 лет, причем выплата кредитов будет производиться после начала производства. Эти условия кредитования предлагают для строительства заводов по производству экспортных товаров, производимых в России, зарубежные банки.
Основные поставщики оборудования и подрядчики на строительство как правило в проектах стоимостью более 100 млн. долл. США определяются с помощью тендеров. Это позволяет достичь минимально возможного уровня затрат на реализацию проекта, а также установить заменяемую стоимость завода на случай его дальнейшей продажи. Тендер может проводиться в несколько этапов, в виде открытого или закрытого конкурса.
К участию в тендере допускаются юридические и физические лица, признанные в соответствии с законодательством о приватизации покупателями и представившие в оговоренные в информационном сообщении сроки оформленные надлежащим образом нижеследующие документы:
заявку;
заверенную банком копию платежного документа, подтверждающую внесение задатка на расчетный счет продавца;
предложение о покупке, запечатанное в отдельном конверте;
надлежащим образом оформленную доверенность на имя представителя;
документы, подтверждающие полномочия руководителя;
заверенные нотариально копии учредительных документов, включая все изменения и дополнения;
справку, подтверждающую размер доли государства, органов государственной власти и местного самоуправления, общественных организаций (объединений), благотворительных и иных общественных фондов в их уставном капитале;
копии балансовых отчетов за последние три года деятельности;
справку из налоговой инспекции по установленной форме в случае совершения сделки на сумму более 10 000 минимальных размеров оплаты труда.
При регистрации заявителю выдается уведомление (с указанием времени регистрации заявки), с получением которого он приобретает статус участника аукциона.
Общие условия проведения тендеров не являются коммерческой тайной, они могут быть доведены до сведения потенциальных участников различными способами. По нашему мнению, необходимо проводить два тендера:
строительный подряд;
поставка производственного оборудования.
Однако, предпочтение может быть отдано и инжиниринговой фирме, которая обеспечит весь комплекс услуг. Основным критерием может быть соотношение «цена / качество» или «цена / срок строительства завода». Несомненно, что предлагаемые условия должны быть рассмотрены квалифицированной комиссией в заранее определенный срок.
При опросе комиссия может высказывать свое мнение в виде экспертной оценки мнений экспертов. Российская специфика диктует именно такой подход для избежания коррупции и предвзятого отношения к потенциальным подрядчикам. Основными вопросами для экспертной оценки, по нашему мнению, могут быть следующие:
рыночная репутация подрядчика;
опыт участия в подобных проектах;
сметная стоимость услуг подрядчика;
срок выполнения и график оплаты услуг по подряду;
возможность привлечения связанных кредитов под осуществление проекта.
Ранжировав подрядчиков — участников тендера в соответствии с оценками экспертов, можно получить ответ на поставленный вопрос: с кем подписывать инвестиционный договор. В договоре определяются условия финансирования, сроки строительства, объемы производства на поставляемом оборудовании. После завершения тендерного этапа начинается деятельность по реализации проекта.
Таким образом, основные условия финансирования, сроки строительства, и объемы производства определены. Всю деятельность по реализации проекта можно разбить на 2 группы: инвестиционную и операционную. К инвестиционной деятельности относится деятельность по строительству и организации производства. К операционной деятельности относится деятельность, непосредственно связанная с производством метанола.
Таблица 3.2
Показатели эффективности проекта
| Период
| 1 год
| 2 год
| 3 год
| 4 год
| 5 год
| 6 год
| 7 год
| 8 год
| 9 год
| 10 год
| 11 год
| 12 год |
| Инвестиции нарастающим итогом, тыс. $
| 64440
| 128880
| 144990
| 144990
| 144990
| 144990
| 144990
| 144990
| 144990
| 144990
| 144990
| 144990 |
| Проценты
| 861
| 2080
| 2732
| 2555
| 2297
| 2020
| 1724
| 1407
| 1066
| 702
| 311
| 0 |
| Объем пр-ва, тыс. т
| |
|
47
| 117
| 117
| 117
| 117
| 117
| 117
| 117
| 117
| 117 |
| Выручка, тыс. $
| |
|
7020
| 17550
| 17550
| 17550
| 17550
| 17550
| 17550
| 17550
| 17550
| 17550 |
| Погашение кредита нарастающим итогом, тыс. $
| 0
| 0
| 7371
| 31941
| 56511
| 81081
| 105651
| 130221
| 154791
| 179361
| 203931
| 228501 |
| Остаток кредита, тыс. $
| 66151
| 137056
| 156375
| 142389
| 127399
| 111331
| 94109
| 75649
| 55862
| 34654
| 11922
| -12335 |
Результаты расчета показателей коммерческой и инвестиционной эффективности целесообразно представить в виде таблицы (табл. 3.2), в которой отображены планируемые потоки денежных средств от всех видов деятельности, а также рассчитаны основные показатели.
Проценты по кредиту формируются по схеме сложного процента по ежеквартальной ставке:
7% / 4 = 1,75%,
где
7% – ставка LIBOR (4%) + 3%.
При условии направления на погашение кредита и процентов по нему 35% ежеквартальной выручки, можно рассчитать значения основных показателей, характеризующих проект.
Чистый дисконтированный доход по проекту может равен 12 235 тыс. $, что свидетельствует о его общей прибыльности, то есть проект может быть принят к инвестированию.
Уровень индекса рентабельности (ИД) равный 1,57 показывает достаточно высокий уровень прибыльности проекта. Уровень ВНД показывает, что проект может быть осуществлен и при возрастании фактора дисконтирования до 16%.
Таким образом, рассматриваемый проект может быть классифицирован как долгосрочные, среднедоходные, среднерисковые инвестиции. С точки зрения инвестиционной стратегии корпорации данный проект является основой для формирования инвестиционного портфеля среднего роста.
Для рассматриваемого проекта можно выделить следующие основные виды рисков, которые необходимо минимизировать:
риск нежизнеспособности проекта;
налоговый риск;
риск неуплаты задолженностей.
Риск нежизнеспособности проекта
Его сущность заключается в том, что руководство корпорации должно быть уверено, что предполагаемые доходы от проекта будут достаточны для покрытия затрат, выплаты задолженностей и обеспечения окупаемости любых капиталовложений в рамках проекта.
Налоговый риск
Налоговый риск включает:
невозможность гарантировать налоговую скидку из-за того, что проект не вступит в эксплуатацию к определенной дате;
потерю выигрыша на налогах из-за того, что руководство корпорации прекратило работы над уже функционирующим, но экономически не оправдавшим себя проектом;
изменение налогового законодательства, например, увеличение налога на имущество или изменение плановой нормы амортизации перед тем как запустить проект в эксплуатацию;
решения налоговой службы, понижающие налоговые преимущества в результате осуществления проекта.
Риск неуплаты задолженностей
Даже у эффективных проектов может наблюдаться временное снижение доходов из-за краткосрочного падения спроса на производимый продукт, либо из-за снижения цен из-за перепроизводства продукта на рынке. Чтобы защитить любого инвестора от таких неожиданностей, предполагаемые ежегодные доходы от проекта должны жестко перекрывать максимальные годовые выплаты по задолженностям. После осуществления корпорацией надежных мер по снижению риска неуплаты задолженностей, руководство корпорации может принять соответствующие гарантии частичных или полных выплат задолженностей в определенные этапы технологического цикла или в процессе реализации продукции.
Поэтому, программа по минимизации рисков должна быть четко проработанной, выполнимой и не снижать эффективности технологического цикла. Один из возможных вариантов программы по минимизации рисков представлен в табл. 3.3.
Таблица 3.3
Программа минимизации рисков
| Вид риска
| Р
| А
| Кваж
| Способ минимизации |
| I. Риск нежизнеспособности проекта |
| 1) риск появления инновации (разработка синтетического заменителя метанола)
| 0,25
| 0,2
| 0,05
| Популяризация натуральных тканей |
| 2)Риск срыва поставок по вине подрядчика
| 0,2
| 0,1
| 0,02
| Поиск нескольких альтернативных поставщиков |
| II. Отмена налоговых льгот из-за задержки окончания проекта
| 0,2
| 0,5
| 0,1
| Разработка нескольких сценариев реализации проекта |
| III. Риск неуплаты задолженностей
| 0,35
| 0,2
| 0,07
| Получение гарантии банка-партнера |
Условные обозначения в таблице 3.3:
Р – вероятность наступления риска;
А – актуальность риска для данного вида проекта;
Кваж – коэффициент важности рассчитывается по формуле:
Кваж = Р * А.
Также в ходе анализа риска должны рассматриваться следующие виды внешних и внутренних воздействий, которые могут повлиять на эффективность работы завода:
1. Изменение ставки сравнения (инфляции) – по результатам анализа эффективности можно сделать вывод, что функционирование завода эффективно даже при 16% инфляции в долларовом эквиваленте.
2. Снижение выручки от реализации возможно до 35% от плановой.
3.3. Приобретение пакета акций предприятия
Несмотря на то, что проект строительства нового завода достаточно эффективен, руководством корпорации может рассматриваться вариант не только строительства, но и приобретения контрольного или всего пакета акций уже действующего завода. В результате такого приобретения действующий завод становится одной из составляющих корпорации, то есть происходит поглощение корпорацией действующего завода.
Исследование юридических аспектов поглощения выходит за рамки настоящей диссертации, хотя основные положения поглощения описаны в Федеральном законе «Об акционерных обществах». Мы же остановимся на экономических аспектах данной операции и исследуем ее эффективность. Рассмотрим оценку стоимости пакета акций предприятия при его поглощении корпорацией. Предприятие функционирует в нефтедобывающей отрасли. Все цифры относительно стоимости являются гипотетическими.
Техника предварительного сравнительного анализа компаний
Перед проведением анализа стоимости пакета акций необходимо установить исходные данные отношении изучаемой компании. Для анализа можно предположить следующее:
а) общие запасы поглощаемого предприятия (то есть, 100% всех дочерних предприятий) – 274 620 тыс. баррелей;
б) запасы, на которые у него есть права – 165 500 тыс. баррелей.
Сравнения делаются на основании запасов АВС1 (табл. 3.4).
Нижний предел (Предприятие 3 – $0,24 / баррель);
Подразумеваемая стоимость изучаемой компании –
0,24 * 329,5 = $79,8 млн.
Таблица 3.4
Стоимость предприятия / запасы общие
| Предприятия
| Общие запасы, тыс. баррелей
| Стоимость компании, тыс. $
| Отношение, $/баррель |
| Предприятие 1
| 678 677
| 542 942
| 0,80 |
| Предприятие 2
| 158 796
| 50 815
| 0,32 |
| Предприятие 3
| 112 519
| 27 005
| 0,24 |
| Предприятие 4
| 134 611
| 74 036
| 0,55 |
| Предприятие 5
| 617 515
| 191 430
| 0,31 |
| Среднее
| |
|
0,44 |
Верхний предел (среднее всех предприятий – $0,44 / баррель);
Подразумеваемая стоимость изучаемого предприятия –
0,44 * 274,6 = $121 млн.
Таблица 3.5
Стоимость предприятия / предоставленные запасы
| Предприятия
| Предоставленные запасы, тыс. баррелей
| Стоимость компании, тыс. $
| Отношение, $ / баррель |
| Предприятие 1
| 678 677
| 542 942
| 0,80 |
| Предприятие 2
| 158 796
| 50 815
| 0,32 |
| Предприятие 3
| 101 146
| 53 607
| 0,53 |
| Предприятие 4
| 212 306
| 233 537
| 1,10 |
| Предприятие 5
| 716 092
| 637 322
| 0,89 |
| Среднее
| |
|
0,73 |
При расчете нижнего предела исключаются Предприятие 1 и Предприятие 2, так как предоставленные им запасы равны их общим запасам. В качестве нижнего предела используются параметры Предприятия 3.
Используя ту же методику, что и в предыдущем вычислении (по 100% запасов) подразумеваемая стоимость изучаемой корпорации является следующей:
Нижний предел – $87,7 млн.
Верхний предел – $121 млн.
Естественно, имеются определенные ограничения в отношении таких показателей как «стоимость предприятия / запасы». Например, они не различают качественную разницу по активам, а также не различают разницу между компаниями с различными этапами разработки активов. Однако, она должна рассматриваться как сопутствующая методу ДПС.
Предварительный сравнительный анализ операций
Для анализа операций используется последняя по времени сделка по приобретению пакета акций аналогичной компании. В рассматриваемом примере, предположим, что пакет приобретается на следующих условиях (табл. 3.6).
Таблица 3.6
Основные условия сделки
| Показатель
| Значение |
| Сумма, выплаченная за пакет, тыс. $
| 72 573 |
| Приобретаемый пакет акций
| 45% |
| Подразумеваемая стоимость приобретаемого предприятия, тыс. $
| 161 273 |
| Запасы приобретаемого предприятия, тыс. баррелей
| 293 225 |
| Подразумеваемая стоимость / запасы
| 0,55 |
В этом случае приобретаемое предприятие в рассмотренном примере будет оцениваться следующим образом:
| Запасы предприятия, тыс. баррелей
| 274 620 |
| Подразумеваемая стоимость / запасы
| 0,55 |
| Подразумеваемая стоимость предприятия, млн. $
| 151 |
Кроме расчетной стоимости поглощаемого предприятия необходимо учитывать и другие факторы, которые могут изменить стоимость приобретаемого пакета:
уровень конкурентного напряжения между группами участников торгов;
структура процесса продажи, в частности, возможность установления и степень контроля на поглощаемым предприятием в результате приобретения пакета;
финансовое обеспечение операции приобретения.
Предварительная оценка предприятия проводится с использованием сравнительного анализа предприятий, а также сравнительного анализа операций. Границы предварительной оценки для предприятий, рассмотренных ранее представлены в таблице 3.7.
Таблица 3.7
Предварительная оценка
| Активы
| Метод оценки
| Предварительная стоимость, млн. $ |
|
|
От
| До |
|
Добывающие активы
|
|
50,3
| 73,7 |
|
Сравнимая компания
| 50,3
| 62,9 |
|
Сравнимая операция
| 53,6
| 73,7 |
|
Активы по переработке и транспортировке
|
|
29,5
| 47,3 |
| Переработка
| Заменяемая стоимость
| 25,3
| 26,5 |
| Маркетинг
| Заменяемая стоимость
| 4,2
| 20,8 |
|
Предварительная стоимость
|
|
79,8
| 121 |
| Предполагаемая премия за контрольный пакет
| 20%
| 16
| 24 |
| ОБЩАЯ ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ
| |
96
| 145 |
Структура процесса продажи
Как показал опыт проведения торгов по нефтяным компаниям существует несколько категорий участников, которые, вероятно, объединятся в два типа консорциумов:
консорциум, ведомый крупнейшими российскими компаниями, вероятно, в партнерстве с западными нефтяными компаниями и с западной финансовой поддержкой, который пожелает включить приобретаемое предприятие в свою нынешнюю деятельность;
консорциум, ведомый крупнейшими западными компаниями с западной финансовой поддержкой, который стремиться завоевать место на российском рынке посредством партнерского стратегического приобретения;
Для корпорации-инвестора необходимо иметь в виду, что интересы всех категорий участников следующие:
1. Российские нефтяные и газовые компании, такие как: Газпром, ЛУКОЙЛ, ЮКСИ, Сиданко:
предпочтут получить полный контроль (75% + 1 акция) над приобретаемым предприятием, а затем включить ее в свою операционную деятельность;
компании, более ориентированные на финансовую деятельность (ЮКСИ), могут быть готовы приобрести меньше акций, чем требуется для контрольного пакета;
потребуется западное финансирование.
2. Иностранные нефтяные компании такие как: Shell, BP, Total, Elf, ARCO, Texaco, Mobil, Exxon, ENI / AGIP:
основная цель – обеспечение доступа к российским запасам нефти;
американские нефтяные компании, в частности, сконцентрируют свои усилия на том, чтобы не позволить европейским коллегам обойти их на российском рынке;
основная озабоченность – управление российскими операциями без надежного российского партнера;
наверняка выступят в партнерстве с российскими нефтяными компаниями;
основной упор будет сделан на обеспечении, в комбинации с российским партнером, по крайней мере управляющего контроля (50% + 1 акция);
вероятно пожелают оставить приобретаемое предприятие как операционную единицу, но захотят провести реструктуризацию, и продать некоторые ее активы, например НПЗ;
могут финансировать свое участие в торгах самостоятельно, но по крайней мере, им потребуется рефинансирование на западных рынках капитала.
3. Иностранные финансовые инвесторы такие как: хеджированные фонды (напр. Сороса, Эрмитаж, Тайгер, Картайл, ККР):
скупают акции с пониженной стоимостью и продают их тогда, когда они достигают полной стоимости, что обычно происходит после активного участия в реорганизации компании;
возможно заключат партнерские соглашения с западными нефтяными компаниями или российскими финансовыми структурами;
предпочтут получить, вместе с партнером, контрольный пакет акций, но будут готовы принять и меньшинство при соответствующих дисконтных условиях.
4. Российские финансовые инвесторы, такие как: Альфабанк, Мостбанк, Национальный Резервный Банк:
основной интерес в покупке дешевых акций, поэтому вряд ли будут стремиться к получению контрольного пакета;
некоторые могут быть заинтересованы в получении контроля над российской нефтяной компанией, но за очень низкую стоимость;
большинство российских финансовых учреждений испытывают недостаток ликвидности для предоставления соответствующих гарантий (за возможным исключением Сбербанка), посему вероятно будут стремиться к партнерству с западными финансовыми инвесторами или западными нефтяными компаниями.
С учетом всего вышеизложенного можно предположить, что наиболее вероятной стоимостью предприятия будет какое-либо среднее значение из всех возможных стоимостей. В рассматриваемом примере – это около 151 млн. $. То есть стоимость пакета в 75% с учетом премии может быть равна 145 млн. $.
Таким образом, стоимость строительства завода и приобретение контрольного пакета акций примерно равны по затратам, однако предпочтение все-таки может быть отдано строительству нового завода, поскольку технологии производства рассматриваемого вида продукции постоянно прогрессируют. Причем, как показано выше общая стоимость приобретаемого завода выше нежели строительство нового.
Выводы
Перед проведением анализа стоимости пакета акций необходимо установить исходные данные отношении изучаемой компании.
Кроме расчетной стоимости поглощаемого предприятия необходимо учитывать и другие факторы, которые могут изменить стоимость приобретаемого пакета:
уровень конкурентного напряжения между группами участников торгов;
структура процесса продажи, в частности, возможность установления и степень контроля на поглощаемым предприятием в результате приобретения пакета;
финансовое обеспечение операции приобретения.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Экономические и политические изменения, происходящие в России в последние годы обусловили необходимость организационно-структурных преобразований как в экономике так и в стране в целом. Как показывает практика развитых стран и небольшой отечественный опыт одним из путей решения этой задачи является формирование корпораций в различных отраслях промышленности.
Наряду с общим реформированием экономики одной из насущных необходимостей сегодняшнего дня является создание и развитие цивилизованных отношений между собственниками и наемными работниками в рамках формирующихся и активно развивающихся корпораций. Одним из направлений для углубления доверия между менеджментом корпораций и акционерами является открытость в процессе формирования инвестиционной стратегии корпорации. В этой связи в диссертационном исследовании выполнено следующее:
Исследована инвестиционная ситуация в России. По данным исследования можно сделать вывод о том, что инвестиционная ситуация в России, сложившаяся в конце 1997 — начале 1998 года, по-прежнему остается неблагоприятной, о чем свидетельствуют данные Госкомстата и Минэкономики РФ. Для ее улучшения российские корпорации стремятся выйти на международный рынок капиталов, для чего создают альянсы с крупными западными корпорациями и привлекают консультационные фирмы с мировым именем для аудита и инвестиционного анализа.
Исследован российский рынок инвестиционных капиталов. Его развитие в целом совпадает с инвестиционной ситуацией. Методы увеличения его объемов находятся в большей степени в области государственных гарантий стабильности российского рынка капиталов в целом.
Исследованы возможные критерии формирования инвестиционной стратегии корпорации. В рамках инвестиционной стратегии одним из основных условий является корпоративная эффективность инвестиционного процесса, поэтому основным критерием формирования инвестиционной стратегии корпорации является эффективность инвестиций. В этой связи, в работе предложены методика определения эффективности инвестиционной деятельности и методы определения эффективности инвестиций.
Исследованы принципы диверсификации инвестиций. В работе сделана попытка объединить инвестиции различных видов вне зависимости от направлений вложения средств на основе общих принципов. Этим достигается наиболее полная диверсификация инвестиционных вложений. Появляется возможность формирования инвестиционных портфелей на основе основных общих принципов. Инвестиционный портфель рассматривается как динамичная совокупность инвестиционных ценностей, являющаяся управляемой подсистемой инвестиционной стратегии.
В рамках предложенной концепции формирования инвестиционных портфелей предложена методика исследования эффективности элементов инвестиционного портфеля на основе введенной в диссертационном исследовании классификации инвестиционных ценностей. Предложенная классификация позволяет выявить уникальные особенности видов инвестиций и более четко формулировать критерии их эффективности.
Одним из основных разделов предлагаемой в исследовании методологии является раздел, посвященный разработке методов минимизации рисков в рамках инвестиционной стратегии. В связи с этим, в работе предложена классификация основных стратегических рисков и предложены способы их минимизации.
Все теоретические положения проиллюстрированы и проверены практическими примерами, что позволяет сделать вывод об их практической применимости в процессе стратегического инвестиционного планирования.
На основании полученных в диссертационном исследовании научных результатов можно сформулировать основные предложения и рекомендации:
Процесс формирования рынка инвестиционных капиталов нуждается не только в рыночных механизмах регулирования, но и нормативном правовом обеспечении процесса.
Разработка инвестиционной стратегии корпорации – это управляемый процесс, причем инвестиционная стратегия является одной из основных составляющих частей финансовой стратегии корпорации.
Диверсификация – это один из наиболее приемлемых способов управления рисками.
В целом же по результатам диссертационного исследования можно заключить следующее:
С точки зрения привлечения инвестиций в промышленность от коммерческих банков и иностранных источников корпорации являются предпочтительнее по сравнению с другими формами собственности. Это объясняется тем, что отечественные финансово-кредитные структуры и зарубежные инвесторы проявляют крайнюю осторожность во вхождении в какие-либо альянсы с отдельными предприятиями, а предпочитают сотрудничество с надежными и рентабельными акционерными обществами, в том числе и с поддерживаемыми государством, иначе говоря, с корпорациями.
В целях избежания финансирования неперспективных и слабо обоснованных инвестиционных предложений целесообразно организовать их тщательный отбор по общепринятым критериям и показателям экономической эффективности. А это станет возможным только при проведении политики информационной открытости и доступности корпораций для инвесторов и заемщиков.
В этих условиях формирование инвестиционной стратегии корпорации позволяет предусмотреть перспективы развития отношений с контрагентами, сформулировать основные положения инвестиционной политики, разработать основные положения и принципы формирования инвестиционных портфелей корпорации.
Акционеры получают возможность оценить возможности получения доходов и сделать выводы о перспективности путей развития корпорации, долевыми владельцами которой они являются.
Таким образом, инвестиционная стратегия корпорации охватывает широкий спектр вопросов, а ее принятие оказывает влияние на все элементы корпоративной среды.
Список литературы
Абалкин Л. И., Аганбегян А. Г. и др. Политическая экономия. – М.: Политиздат, 1990.
Авдеев А.М., Павловец В.И. Экономические показатели инвестиционных проектов в условиях инфляции. Экономика и коммерция. №3, 1994.
Баканов М. И., Шеремет А. Д. Теория экономического анализа. – М.: Финансы и статистика. 1994. – 288 с.: ил.
Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента. Как управлять капиталом? – М.: Финансы и статистика, 1995. – 384 с.: ил.
Банковское дело: Справочное пособие / под ред. Ю.А. Бабичевой. – М.: «Экономика», 1994. – 397 с.
Бессмертный С., Садовой Л. Анализ существующего положения и пути развития финансово-промышленных групп. Деловой экспресс, №11, 26.03.1996.
Бурков В. Н. Управление большими системами. – М.: Синтег, 1998, 432 с.
Ван Хорн ДЖ.К. Основы управления финансами. М., Финансы и статистика, 1996.
Волосов И. Иностранные инвестиции и реформирование экономики. Деловой мир, 26.05.1994.
Вольнина М. Внутренний анализ внешних инвестиций. Деловой экспресс, 26.03.1996.
Грачева Е.Ю., Куфанова Н.А., Пепеляев С.Г. Финансовое право России. Учебник. – М.: ТЕИС, 1995. – 232 с.
Долгов С. И., Перская В. В. Инвестиционное сотрудничество на территории России. М.: Луч, 1993.
Ефимова М.Р., Петрова Е.В., Румянцев В.Н. Общая теория статистики: Учебник. – М.: ИНФРА-М, 1996 – 416с.
Ефремов В. С. Стратегия бизнеса. Концепции и методы планирования. – М.: Финпресс, 1998, 192 с.
Зарубкин Л. Некоторые проблемы инвестиционной политики и нормализации незавершенного строительного производства. // Вопросы экономики. – 1990. – №8. – с. 58-66.
Институциональные преобразования – основа реформирования экономики. Деловой экспресс, 15.03.95 г.
Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества. – Пер. с англ. – М.: «Джон Уайли энд Санз», 1996 г., 240 с.
Котлер Ф. Основы маркетинга. Пер. с англ. М., Прогресс, 1992.
Круглов М. И. Стратегическое управление компанией. Учебник для ВУЗов. – М.: РДЛ, 1998, 768 с.
Лаврушин О.И. Организация и планирование кредита. М., Финансы и статистика, 1991.
Мамаев В., Балотин В. Финансово-промышленные группы: от государственной помощи к самофинансированию. – Экономика и жизнь. Ваш партнер, 1994, №18. – 15 с.
Маркова О.М. Сахарова Л.С. Сидоров В.Н. Коммерческие банки и их операции. М., Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995.
Мартынов А. С. и др. Россия: Стратегия инвестирования и кризисный период. – М.: ПАИМС, 1994.
Мескон М. Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента. – М.: Дело, 1998, 704 с.
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования (официальное издание). – М.: НПКВЦ «Теринвест». – 1994.
Моисеева Н. Х., Анискин Ю. П. Современное предприятие: конкурентоспособность, маркетинг, обновление. Т. 1 и 2. – М.: Внешторгиздат, 1993.
Павлова Л.Н. Корпоративные ценные бумаги: эмиссия и операции предприятий и банков. – М.: Интел-Синтез, 1998, 528 с.
Постановление Правительства РФ от 13.10.1995 г. №1016 «О комплексной программе стимулирования отечественных и иностранных инвестиций в экономику Российской Федерации».
Постановление Правительства РФ от 15 апреля 1995 г. №336 «О мерах по развитию рынка ценных бумаг в Российской Федерации». Рынок ценных бумаг. – №8. – М.: 1995.
Постановление Правительства РФ от 16.01.1995 г. №48 «О программе содействия формированию финансово-промышленных групп».
Промыслов Б.Д., Жученко И.А. Логистические основы управления материальными и денежными потоками. (Проблемы, поиски, решения). – М.: Нефть и газ, 1994. – 103 с.
Рейтлян Я.Р. Аналитическая основа принятия управленческих решений. М., Финансы и статистика, 1989.
Саати Т. Принятие решений. Метод анализа иерархий. М., Радио и связь, 1993.
Садвакасов К., Сагдиев А. Долгосрочные инвестиции банков. Анализ. Структура. Практика. – М.: «Ось-89», 1998. 112 с.
Серегин В. П. Иностранные инвестиции в России: правовое регулирование. – М: Издатцентр, 1997, 126 с.
Теплова Т. В. Финансовые решения: стратегия и тактика. Учебное пособие. – М.: Магистр, 1998, 264 с.
Управление по результатам: Пер. с финск. / Общ. ред. и предисл. Я.А. Леймана. – М.: Издательская группа «Прогресс», 1993. – 320 с.
Усоскин В.М. Современный коммерческий банк. Управление и операции. М.: Все для вас, 1993 г.
Федеральный Закон от 30.11.1995 г. №190-ФЗ «О финансово-промышленных группах”.
Филатов В. Проблемы инвестиционной политики в индустриальной экономике переходного периода. // Вопросы экономики. – 1994. – №7, с. 412.
Финансово-кредитный словарь в 3 т. М., Финансы и статистика, 1994.
Финансы и банки России. Информационно-издательское агентство «Обозреватель», 1995.
Финансы: Учебник / В.М. Родионова, Ю.Я. Вавилов, Л.И. Гончаренко и др.; Под ред. В.М. Родионовой. – М.: Финансы и статистика, 1993. – 400 с.: ил.
Хоминич И. П. Финансовая стратегия компаний: Научное издание. – М.: Изд-во Росс. экон. академии, 1998, 156 с.
Черкасов В.Е. Плотицына П.А. Банковские операции: материалы, анализ, расчеты. М., Метаинформ, 1995.
Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. – М.: «Дело», 1992. – 320 с.
Шарп У. Инвестиции. – М.: Инфра-М, 1997, 1024 с.
Шумпетер И. Теория экономическом развития. – М.: Прогресс, 1982.
Юдинов А. Ю. Конкуренция: теория и практика. Учебно-практическое пособие. – М.: АКаЛиС, 1996.
«Большой коммерческий словарь». М.: 1996, с. 132
Как правило, термин «хозяйствующий субъект» применяется как собирательный для любой из организационно-правовых форм предпринимательской деятельности: внутригосударственной, международной, в т. ч. транснациональной и т. д. В данном контексте понятие хозяйствующий субъект тождественно как понятию предприятия, так и корпорации.
, Begonija 
и другие. (см.приложение №3)
и др.
и др.
и др.
<0,01
>0,05
<0,01
>0,05
= 0,7
= 0,5
(6.3)
(6.4)
(6.5)
в результате проведения этих мероприятий. При этом учитывают изменения средней интенсивности дорожного движения на участке улицы или автомобильной дороги.
определяют по формуле:
, 
, …., 
– ожидаемое сокращение числа ДТП за год после реализации соответственно 1, 2,…, n го мероприятия.
не більше 1,25 мкм).
мм) та напівчистового (
мм) фрезерування.
із передньою плоскою та задньою циліндричною поверхнями.
та потовщення 
стружки, фотографуванням встановлювався кут сходу стружки ?. 
, товщини перерізу 
мм, швидкості різання 
м/с одержані залежності у вигляді поліномів:
:
:
– кодовані позначення 
.
, передній кут 
, товщину зрізуваного шару 
та швидкість різання V.
процес різання характеризується значно меншими ступенями деформації зрізуваного шару. Дослідженнями визначено, що застосування косокутної геометрії призводить до збільшення кутів сходу стружки, а отже, і до збільшення робочих передніх кутів інструмента.
, подачі 
та осьової сили 
та коефіцієнти нерівномірності 
. За запропонованою методикою створена програма обчислення на ЕОМ вихідних параметрів процесу торцевого ступінчастого фрезерування.
, 
, 
.
і рівнодіючої 
сили різання, що виникають при різанні ножами фрези, які мають стандартну та безвершинну косокутну геометрію, знадобилися додаткові досліди. Для виключення похибки співставлення, пов’язаної з фізико- механічними властивостями і твердістю оброблюваного матеріалу, проводилося фрезерування деталей з чавуну СЧ21 ножами зі стандартною геометрією та косокутними безвершинними ножами (матеріал різальної частини – гексаніт-Р). 
для спроектованих фрез призводить до зменшення всіх складових сил різання, що особливо важливо при умові недостатньої жорсткості технологічної системи. Підвищення подачі на зуб 
та глибини різання 
призводить до збільшення складових сил різання, особливо при обробці загартованих сталей. Застосування від’ємних значень кута нахилу різальної кромки 
сили різання, що дозволяє знизити питомі навантаження на одиницю довжини різальної кромки ножів. При використанні косокутної геометрії ножів торцевих фрез складова сили різання 
перевищує складову 
– 56…62 
)) і високоміцних чавунів (207…269 НВ) ножів з гексаніту-Р дозволив встановити фактори, які найбільше впливають на стійкість інструмента:
.
по задній поверхні та шорсткості 
. Розмір 
оцінювався шляхом фотографування передньої та задньої поверхонь різальних частин ножів в нормальних напрямках. 
мкм) відбувається викришування більших частин різального матеріалу, а при значеннях 
мм це призводить до різкого збільшення шорсткості обробленої поверхні. В окремих випадках мікро- і макровикришування виникають на початковому етапі торцевого фрезерування. 
м/хв; 
мм/об; 
мм; 
; 
; 
; 
мм;
мм; 
хв; 
км; 
м2;
мм; 
хв; 
км; 
м2
м/хв; 
мм/зуб; 
; 
мм;
; 
; 
мм
. Оптимальними для обробки чавуну СЧ21 є: швидкість різання – 
м/хв; подача на зуб – 
мм/зуб; задній кут в напрямку вектора швидкості різання – 
; кут нахилу різальної кромки – 
; радіус задньої циліндричної поверхні – 
мм. Оптимальними для обробки загартованої сталі 45 є режими різання: швидкість різання –
м/хв; подача на зуб – 
мм/зуб; глибина різання чистовим ножем – 
мм. Для оптимальних режимів експлуатації та геометричних параметрів стійкість ступінчастих фрез косокутного різання з НТМ становить не менше 400 хвилин машинного часу при площі обробленої поверхні в 20 м2 чавуну і 6 м2 загартованої сталі. 
, і для встановлення їх оптимальних значень для косокутного безвершинного фрезерування фрезами ?100…500 мм дослідження шорсткості при торцевому фрезеруванню ножами з косокутною геометрією виконувались на загартованих сталях 45, 40Х, 9ХС, У8, Х18Н10Т та чавуні СЧ21.
з різними подачами на зуб. Профіль обробленої поверхні в обох дослідах формував чистовий ніж (
, 
мм, 
, що беруть участь у різанні, значною мірою впливає на шорсткість обробленої поверхні. В усьому діапазоні зміни подачі на зуб висота мікронерівностей 
. Глибина різання чистовим ножем складала 
мм, подача на зуб 
мм/зуб; геометрія ножа – 
мм (матеріал різальної частини ножів – гексаніт-Р).
(
мм; 
; 
і частку пластичної деформації в загальній площі перерізу зрізу. Встановлено, що збільшенням подачі на зуб можна домогтися мінімальної різниці між 
.
от опоры.
где 
g = 78,5 кг/м2 = 0,785 кН/м2
в сечение l/2;
и 
, так как τ = 0 и С1 = С
Rср = 13,5 кН/см2
; обработка поверхности газопламенная. Несущая способность болта, имеющего две плоскости трения:
γб = 0,85:
= 112,8 – 4·2·1,2·5,785 = 57,2 см2 < 0,85An = 85 см2.
. По таблице 5.1 (I) принимаем 
= 215 МПа = 21,5 кН/см2; по прилож. 4 (I) – 
=165 МПа = 16б5 кН/см2, по табл. 5.4. (I)
= 200 МПа, βш = 0,8
– неизвестные,
– заданные числа,
– заданные числовые коэффициенты.
,
и
.
, 
– аддитивные и мультипликативные операции должны переходить в аналогичные операции со скалярными величинами.
,
присутствует упорядоченное по индексу j размещение коэффициентов 
, которые могут рассматриваться как вектор-строка 
. Результатом суммы покомпонентного перемножения двух векторов-строк должно быть число. В линейной алгебре такая операция с векторами определена и названа скалярным или внутренним произведением векторов:
.
, и коммутативно.
.
. Теперь для представления исходной системы уравнений в виде 
несложно определить векторно-матричную операцию 
, результатом которой является вектор с i-той компонентой, равной 
.
,
в частности может оказаться нулевым вектором (с нулевыми компонентами) или одним из суммируемых векторов 
, то такие векторы в наборе называют линейно независимыми. Такими векторами в частности будут единичные векторы 
, у которых все компоненты нулевые, кроме единичной компоненты, расположенной на j-строке.
и операций с ними в первую очередь необходимо отметить операцию умножения матрицы на матрицу. Необходимость введения операции умножения матриц возникает уже при первом взгляде на полученную векторную форму записи линейного уравнения 
. Векторы слева и справа имеют равные компоненты. Так как коэффициенты в строках матрицы в общем произвольны по величине, то соответствующие компоненты вектора x не обязаны быть равными компонентам вектора y. Последнее означает, что умножение вектора x на матрицу A вызвало изменение длины и направления вектора x. Если аналогичное преобразование выполняется над вектором правой части до решения уравнения, то вектор левой части должен быть преобразован так же:
.
,
– элемент матрицы С, равный скалярному произведению вектор-строки 
матрицы В на вектор-столбец 
матрицы А.
,
,
– евклидова норма вектора, его длина.
,
.
и 
.
– транспонированная матрица A,
– матрица перестановки строк или столбцов,
,
– алгебраическое дополнение, а 
– минор матрицы A, получаемый вычислением определителя матрицы A, в которой вычеркнуты j-тая строка и i-тый столбец.
и неизвестным вектором-столбцом x и вектором-строкой 
, представляющих собственное состояние системы. Однородная система может иметь отличное от нуля решение лишь в том случае, когда определитель ее равен нулю. Это следует из формул получения решения методом определителей (Крамера), в которых и определитель знаменателя, и определитель числителя оказываются равными нулю.
и 
, удовлетворить уравнению можно только за счет приравнивания нулю определителя однородной системы:
:
– k-тая степень матрицы.
в однородную систему, получим векторно-матричные уравнения для нахождения векторов 
или векторов-строк 
. Эти векторы называются соответственно правыми собственными векторами и левыми собственными векторами матрицы.
(как в равной мере и 
) является решением, то, будучи умноженным на произвольную константу, оно тоже будет являться решением. Поэтому в качестве собственных векторов берут такие векторы, которые имеют норму, равную единице, и тогда:
, которые обладают уникальными свойствами по отношению к матрице A.
.
в матрице, принимая во внимание линейную независимость собственных векторов, полученных для различных собственных значений, можно преобразовать так:
, откуда следует 
. Последнее позволяет для преобразования матрицы A в диагональную обходиться только системой правых собственных векторов-столбцов:
слева и на S справа, где S – произвольная не особая матрица, преобразует ее в некоторую матрицу B, которая имеет определитель, равный определителю матрицы A. Такие преобразования матриц называют эквивалентными (подобными).
.
.
,
– матрица с одной единицей на i-том месте диагонали (
).
– проекторы матрицы A, образуемые умножением одноименных правых и левых собственных векторов по правилам умножения прямоугольных матриц с размерами соответственно 
и 
. Сумма проекторов 
.
) матрицы A (
) справедливо:
.
и 
, то их спектральные разложения будут следующими:
проекторы матрицы можно найти и методом неопределенных коэффициентов. Для чего выбирают такие функции от матрицы A, которые вычисляются очевидным образом, например, такие:
– значения i-тых произ-водных функции в точках, соответствующих различным (не кратным) корням характеристического многочлена,
– число кратных корней 
,
– проекторы кратных корней, в выражении которых содержатся
– проекторы различных корней.
и собственными векторами, основанными на векторах 
.
. Проверка линейной независимости может быть объединена с процессом ортогонализации заданной системы векторов методом Грама-Шмидта.
таких, что 
, следующим образом:
:
был ортогонален каждому 
, положив 
и приравняв нулю скалярные произведения 
:
,
— матрица, в общем случае комплексно сопряженная с матрицей
, составленной из заданных векторов.
линейно независимы, а если равен нулю, то зависимы. Это один из способов проверки конкретного набора векторов на их линейную независимость.
-матрица (
); ее строки являются собственными левосторонними векторами:
.
самого на себя дает нам проекторы искомой матрицы:
из заданного набора на свой проектор и суммируя, получим:
.
.
.
.
.
, для которого матрица A также является корнем:
.
). Некоторые из них никакими подобными преобразованиями не удается свести к диагональной. Например, не поддаются диагонализации матрицы n-го порядка, которые не имеют n линейно независимых собственных векторов. Однако любая матрица A размера 
,
;
– жорданов блок размера 
;
одинаковых сомножителей и, следовательно, имеет только 
.
, то из равенства AV=VJ для каждого жорданового блока следует соотношение
.
в зависимости от структуры верхней диагонали, в которой может быть либо ноль, либо единица. Если жордановы блоки имеют размер 
, то мы имеем случай симметричной матрицы или матрицы с различными собственными значениями.
.
, оказывается больше, чем у матрицы A.