В.В. Верхошинский, студент Института кредита

Сегодня в России большая часть государственной собственности приватизирована, а оставшаяся часть более или менее эффективно управляется государством как субъектом хозяйствования. Приватизированные предприятия превратились в акционерные общества, их акции свободно покупаются и продаются на рынке. С другой стороны, все чаще возникают те или иные бизнес-структуры, желающие перераспределить акционерную собственность в других пропорциях. "Голубая мечта" любого акционера - иметь как минимум контрольный пакет акций, а еще лучше все акции в своем распоряжении и, по возможности, при минимальных издержках.

Однако в нынешних условиях уже практически невозможно приобрести в собственность какое-либо предприятие, не потратив на это значительную сумму денег, обусловленную законами спроса и предложения. Поэтому лица или группы лиц, желающие контролировать тот или иной экономический субъект, должны на равных состязаться со своими конкурентами. В определенной мере все это напоминает некий аукцион.

Но сколько следует платить на этом аукционе? Стоит ли приобретаемый контроль таких затрат? И в чем конкретно выражается сам контроль? Именно эти вопросы и рассматриваются в данной статье.

Наиболее интересным представляется вопрос об оценке стоимости контроля или, иначе говоря, стоимости надбавки за контроль. В мировой практике в этой области существует множество наработок и рекомендаций, однако при исследовании данного вопроса в российских условиях выявлено полное отсутствие методической базы.

Эта тема, к удивлению, не нашла достаточного отражения в средствах печати и научных изданиях. Поэтому приведенные разработки носят новаторский характер и основываются зачастую на логических и математических заключениях автора.

Но прежде чем приступить непосредственно к цене контроля, стоит разобраться с самими понятиями контроля и контрольного пакета.

Контрольный пакет

Что же такое контрольный пакет? Существует устоявшееся и широко используемое понятие.

Контрольный пакет - это такое количество акций, при голосовании владельца которого на собрании, даже если все остальные акционеры будут голосовать против, все же будет принято решение, за которое проголосовал владелец контрольного пакета.

Мы все же установим этому понятию меньшие ограничения и назовем контрольным такой пакет акций, который предоставляет любые возможности контроля деятельности акционерного общества (АО) в различных размерах (даже самых незначительных). Почему?

Авторы общепринятой трактовки скорее говорят о тотальном контроле, а в рамках данного исследования важно оценить стоимость контрольной части любого по размеру пакета, поэтому контроль будет рассматриваться как власть не в абсолютном ее выражении. То есть если пакет акций предоставляет своему владельцу даже самые незначительные права на участие в управлении АО, то этот пакет вполне может расцениваться в качестве контрольного.

Нормы закона "Об акционерных обществах" как основа для оценки контроля

Закон РФ "Об акционерных обществах"№ 208-ФЗ.

Понятно, что в зависимости от количества акций, находящихся в собственности одного акционера, изменяется и объем прав, присущих данному пакету акций. Чем крупнее пакет акций, тем более широкие права предоставлены его владельцу в управлении АО.

Рассмотрим закон "Об акционерных обществах" сквозь некую призму исследуемой нами проблемы. Важно выявить зависимость между размером пакета акций и величиной прав собственника данного пакета. Мы не станем указывать, какие права будет иметь каждый пакет акций с шагом между пакетами 1% или 5%, а проведем исследование только критических объемов пакетов (доли пакетов рассчитываются не от общего числа всех акций, а от общего числа голосующих акций).

1% акций

Такой пакет дает своему владельцу право знакомиться с информацией, содержащейся в реестре акционеров, а также "обратиться в суд с иском к члену совета директоров (наблюдательного совета) общества, единоличному исполнительному органу общества (директору, генеральному директору), члену коллегиального исполнительного органа общества (правления, дирекции), а равно к управляющей организации или управляющему о возмещении убытков, причиненных обществу, в случае, предусмотренном законом".

2% акций

"Акционеры (акционер) общества, являющиеся в совокупности владельцами не менее чем 2% голосующих акций общества… вправе внести не более двух предложений в повестку дня годового общего собрания акционеров и выдвинуть кандидатов в совет директоров (наблюдательный совет) общества и ревизионную комиссию (ревизора) общества, число которых не может превышать количественного состава этого органа". Как видим, владелец 2% акций уже может принимать определенное участие в управлении АО (но прямо скажем - незначительное).

10% акций

Владелец 10% акций вправе предлагать кандидатуру в совет директоров, знакомиться со списком участников общего собрания акционеров, требовать созыва внеочередного собрания акционеров, а также проверки (ревизии) финансово-хозяйственной деятельности общества.

15% акций

15% акций гарантируют проведение своего представителя в совет директоров. Нужно учесть, что в АО с количеством акционеров более 1000 количество членов совета директоров не должно быть менее семи человек, а в АО с количеством акционеров более 10 тыс. - не менее девяти. Также при расчете величины портфеля акций, необходимого для проведения одного представителя в совет директоров, стоит принять во внимание и систему голосования в данном АО (существует кумулятивная система голосования и голосование простым большинством).

Необходимо отметить, что приобретение пакета акций в размере от 15 до 20% требует уведомления Министерства по антимонопольной политике РФ (МАП). Ст. 18 Закона "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках".

20% акций

20% акций (и более) дают право преобладающего участия в капитале общества. Приобретение такого пакета требует предварительного согласия Антимонопольного комитета РФ и незамедлительного сообщения об этом в средствах массовой информации в порядке, определенном ФКЦБ.

В некоторых случаях такие пакеты могут давать значительные права по управлению акционерным обществом, членство в совете директоров и др. Таким образом, владелец 20% акций может достаточно серьезно влиять на поведение АО на рынке.

25% + 1 акция

Нередко такой пакет называют "блокирующим". Имея его в распоряжении, акционер может блокировать любое решение на собрании, касающееся вопросов изменения устава, реорганизации и ликвидации общества, заключения крупных сделок, т.е. вопросов, для решения которых требуется квалифицированное большинство. Данные правила голосования заставят акционеров считаться с личными интересами держателя такого пакета. Кроме того, ему гарантировано членство в совете директоров (два и более мест).

50% + 1 акция

Такой пакет позволяет решать те вопросы, которые не требуют квалифицированного большинства. При определенных условиях такой пакет может давать право полностью контролировать общество.

Например: в законе "Об акционерных обществах" определено, что ряд решений принимается квалифицированным большинством акционеров - владельцев обыкновенных голосующих акций, принимающих участие в собрании акционеров. Если всего пришло около 60%, то владелец 50% акций на данном собрании имеет квалифицированное большинство. Это также кворум общего собрания акционеров.

75% + 1 акция

С правами владельца такого количества акций все предельно ясно. 75% + 1 акция означают абсолютное большинство голосов, т.е. полное, безусловное и безраздельное управление обществом. Всегда в наличии кворум общего собрания, может быть принято любое решение вплоть до изменения устава или ликвидации АО. Это и есть та абсолютная (тотальная) власть и тот контрольный пакет в общепринятом его понимании.

Ценные замечания

Сравнивая все вышеперечисленные пакеты акций, можно прийти к выводу о том, какой пакет является наиболее желанным для инвестора (а ведь именно с его точки зрения и проводилась градация). На деле инвестору необходимо такое количество акций, которое обеспечит ему максимум контроля при минимуме затрат. Своего рода точка пересечения графиков "издержек" и "величины прав".

На наш взгляд, таковым является пакет "25% + 1 акция", так как начиная именно с такого количества акций в своем портфеле акционер может реально влиять на деятельность общества. Это обусловлено тем, что любое значительное решение, требующее проведения голосования, может быть беспрепятственно заблокировано данным акционером. Кроме того, данный акционер вправе иметь своих представителей в совете директоров, что в свою очередь гарантирует ему вынесение на повестку интересующих его вопросов. Ситуация такова: акционер, являясь владельцем "блокирующего пакета", может "законно шантажировать" оставшихся, пусть даже более крупных акционеров (например, владельцев "50% + 1 акция"). Именно поэтому любые более крупные пакеты имеют с точки зрения контроля ровно столько же прав, сколько и обладатель "25% + 1 акция". Таким акционерам не остается ничего другого, кроме как идти на уступки и компромиссы.

Следовательно, цена пакета теоретически не должна увеличиваться при переходе отметки в "25% + 1 акция". Оговоримся, что в данном случае речь не идет о владельцах более чем 75% голосующих акций. Эта категория акционеров при любых условиях обладает абсолютным большинством голосов, и стоимость подобных пакетов может быть безгранично высока (по желанию и возможностям инвестора). Также, если собственник располагает пакетом больше 25% голосующих акций, то это автоматически исключает возможность владения конкурентом пакетом свыше 75%.

Мы провели исследование только критических объемов пакетов. По нашему мнению, такое распределение прав акционеров служит базисом для расчета стоимости контроля. Подчеркнем один весомый момент - стоимость контроля (при прочих равных условиях) повышается не равномерно с увеличением размера пакета, а напротив - изменяется скачкообразно, и резкое ее изменение происходит при наборе определенной критической массы. При дальнейшем анализе этот постулат будет использоваться как один из основополагающих.

Кроме всего вышесказанного нельзя забывать и об уставе акционерного общества - многое, что не запрещено к применению в законе "Об акционерных обществах", может быть прописано здесь. Этот документ может предоставить дополнительные преимущества каким-либо другим пакетам акций. При расчете стоимости контроля необходимо тщательно проанализировать учредительные документы акционерного общества, выпустившего акции, и учесть особенности этого общества для оценки.

Преимущества контрольного пакета

В экономической печати и дня не проходит без сообщений о том, что некая компания была куплена с солидной переплатой. Везде в мире инвесторы стремятся к контролю над корпорациями, из чего следует, что такой контроль ценен. Но что в нем ценного?

При всей своей наивности вопрос этот не лишен смысла. Как уже было отмечено, все обычные акции по природе своей имеют равные права. Владелец большинства акций не может получить на свою акцию ни на копейку больше, чем все другие акционеры. Так почему же любой инвестор готов купить акции со значительными доплатами, если это ничего ему не дает?

Теоретически все акции изначально равны, но что делает владельцев контрольных пакетов "более равными", чем все другие? Мы рассмотрели частные выгоды положения главного акционера. В некоторых случаях дополнительные заработки и тщеславное удовлетворение от главенствующего положения являются видимой стороной дела, но, как было указано, существуют и другие потенциальные преимущества. В их числе: монополизм в отрасли; использование информации, полученной в одной компании, на благо другой; а также возможность установления трансфертных цен на обмен между корпорацией и филиалами.

В своих крайних формах эти стратегии обычно незаконны, но могут получить распространение в более умеренных формах.

К сожалению, непосредственная оценка величины частных выгод крайне затруднена. Как уже отмечалось выше, главный акционер идет на "перекачку" ресурсов корпорации в свою пользу только в том случае, когда трудно или невозможно доказать, что он преследует именно эту цель. Иными словами, если бы частные выгоды было легко идентифицировать, тогда они не были бы частными, поскольку остальные акционеры смогли бы оспорить их в суде.

Впрочем, в мировой практике есть два косвенных метода эмпирической оценки частных выгод, достающихся главным акционерам, но они ни в коей мере не могу быть непосредственно применены в сегодняшних российских условиях. О цене контроля мы поговорим отдельно, и, по сути, это важнейшая часть всего исследования.

Расчет стоимости контроля в российских условиях

Если говорить о процентной надбавке за контроль, то можно смело констатировать абсолютную уникальность ее размеров в нашей стране. По величине данного показателя Россия превосходит любые зарубежные страны, даже самые "передовые" - Израиль (40%) и Италию (80%). По данным электронной библиотеки "Корпоративный менеджмент" (http://www.cfin.ru).

В отечественной практике величина надбавки легко преодолевает отметку в 50% или 80%, да и рубеж в 100% и выше не предел. Все зависит от желания и возможностей того или иного претендента на контроль.

Чем это можно объяснить?

Во-первых, акционерная стоимость многих российских предприятий зачастую колоссально занижена. Следовательно, при покупке большого количества акций инвестор может выложить крупную сумму, превышающую в несколько раз рыночную стоимость такого пакета, при этом реально заплатив немногим больше или даже меньше действительной его цены.

Во-вторых, в период "первоначального накопления капитала", который в нашей стране проходил приблизительно в начале 90-х, многие предприниматели, чиновники и организации (зачастую "неформальные" структуры) нередко становились обладателями астрономических сумм. Понятно, что, имея в распоряжении весьма значительные денежные средства, появляется возможность заплатить много больше своих конкурентов и даже переплатить за столь желанную власть.

В-третьих, как уже говорилось выше по поводу преимущества контрольного пакета, - "контроль в России больше чем контроль". Поэтому и плата за него должна быть соответствующей.

Таким образом, становится ясно, почему контрольный пакет так дорого стоит в нашей стране. Но дорого - это весьма общее и неопределенное понятие. Интерес вызывает именно размер этого "дорого", т.е. относительная величина процентной надбавки за контроль.

Попробуем предложить систему оценки стоимости контрольного пакета. Основной задачей является разработка некой универсальной формулы, применение которой поможет как инвесторам, так и оценщикам определять цену контроля в каждом конкретном случае.

Итак, сколько же составных частей будет включать в себя наша система? Изучив проблему и логически проанализировав ситуацию, мы остановились на четырех неизменных компонентах. Рассмотрим их по порядку.

Размер пакета

Представляется естественным прежде всего увязать величину процентной надбавки с самой величиной контрольного пакета. Необходимо соотнести доплату и контроль в некоторой определенной пропорции. Но в какой именно? Наш вариант будет основываться на правах акционера - владельца контрольного пакета, закрепленных законодательно и рассмотренных выше в разделе "Нормы закона "Об акционерных обществах" как основа для оценки контроля".

На основе проведенного ранее анализа можно констатировать, что относительно значимые полномочия у акционера появляются лишь при владении пакетом от 10% голосующих акций и более, а меньшие по значению пакеты фактически не дают достаточных прав. Так, владелец 10% акций вправе не только предлагать кандидатуру в совет директоров, но и, что еще более важно, может в любой момент созывать внеочередное собрание акционеров и, таким образом, уже вполне способен добиваться поставленных задач путем "законного шантажа" руководства АО.

Итак, в качестве первой критической точки в оценке размера любого пакета можно рассматривать 10% акций..

Следующий важнейший (переломный) рубеж "25%+1 акция", так как именно при таком пакете, на наш взгляд, акционер и приобретает настоящий, реальный контроль над АО. Почему?

Во-первых, он обеспечивает себе проведение нужного представителя в совет директоров, тем самым гарантируя лоббирование личных интересов.

Во-вторых, акционер может блокировать любое решение на собрании, требующее квалифицированного большинства голосов, и именно в этом заключаются практически безграничные возможности контроля (без согласия такого акционера не сможет быть реализовано ни одно значимое решение). Здесь снова целесообразно употребить термин "шантаж". Владельцы любых даже более крупных пакетов (скажем, "50% + 1 акция") вынуждены идти на компромисс.

Напрашивается важное заключение о том, что именно "25%+1 акция" является оптимальным контрольным пакетом, и надбавка за контроль на этом этапе должна перестать расти, так как нет смысла покупать дороже пакет, который предоставляет столько же прав. Снова напомним, что речь пока не идет о пакетах "75%+1 акция".

На представленном ниже рисунке отображена зависимость стоимости пакета от его размера. На участке от "1 акция" до 10% мы предлагаем пропорцию 1:1. Далее происходит обоснованный выше рост стоимости, и соотношение меняется в пользу цены (приблизительно 2,5 : 1). То есть рост цены превышает рост величины пакета в два с половиной раза.

После достижения отметки "25% + 1 акция", при надбавке 50%, дальнейший рост цены прекращается. Таким образом, пока максимальная величина надбавки в нашей системе получается равной 50%. Это и будет первый элемент разрабатываемой формулы. Обозначим его как С - Control.

Распределение прочих портфелей

Для потенциального инвестора не последнее значение имеют его будущие конкуренты. Покупая определенный, пусть даже крупный пакет, ему все равно приходится оглядываться на других акционеров. Существует несколько принципиальных, на наш взгляд, комбинаций:

-- данный пакет не самый крупный из всех значительных;

-- данный пакет самый крупный из всех имеющихся (незначительных);

-- данный пакет превышает отметку в 75% акций.

В первом случае величина процентной надбавки к цене пакета не изменяется. И это понятно, данное распределение не дает никаких дополнительных преимуществ владельцу такого пакета.

Во втором случае реальные возможности контроля увеличиваются для такого акционера. Например, если он владеет 20% акций и при этом оставшаяся их часть распылена на множество мелких пакетов (значительно меньших 20%), то этот акционер фактически становится главным, а его пакет - контрольным. Именно потому, что мы приравниваем портфель во втором случае к контрольному, надбавку к цене за этот контроль стоит установить в размере 50% (аналогично максимальной цене контрольного пакета в предыдущем разделе).

При последнем варианте акционер получает в распоряжение фактически все АО и абсолютный контроль над ним. За такую власть приходится платить значительно больше, и в данном случае надбавка за контроль увеличивается на 100%.

Все вышесказанное подводит к следующей составляющей нашей формулы - обозначим ее как D - dispersion (распыление).

Альтернативная цена

Как ограничивающий фактор роста цены контрольного пакета выступает минимальная альтернативная цена (MAP - minimal alternative price). То есть цена, за которую инвестор сможет получить аналогичные выгоды. Как это ограничение работает?

Предположим, у какого-либо лица в собственности находятся два завода, соединенные не принадлежащей ему железной дорогой. При этом он регулярно пользуется ее услугами по транспортировке грузов между заводами, и это самый дешевый для него вид транспорта. Совершенно понятно желание данного лица приобрести эту железную дорогу в собственность. Также понятно его нежелание платить за нее больше, чем он, возможно, израсходует за некоторый длительный период времени при нынешней ситуации.

Следовательно, сумма, которую инвестор готов отдать за контроль над данным предприятием, при прочих равных условиях, не должна превышать его минимальных альтернативных издержек.

Для расчета величины MAP воспользуемся известной формулой "Гордона" и получим:

Степень субъективности

Очень важным моментом при определении цены надбавки за контроль является именно субъективность подхода каждого отдельного инвестора. Зачастую для кого-то контроль над тем или иным предприятием является важным настолько, что плата за него превосходит все разумные пределы. Иногда на это заставляют идти и обстоятельства.

Борьба за власть над теми или иными предприятиями напоминает своего рода аукцион, на котором иногда (а на деле почти всегда) приходится платить больше, чем рассчитываешь. Но в любом случае заплатить больше, чем имеешь, просто невозможно. Отсюда вывод, что при любых обстоятельствах и субъективных стремлениях инвестора он не сможет заплатить сумму, превышающую имеющиеся у него в наличии собственные и доступные привлеченные средства. Эту величину обозначим как T - total amount.

Конечная формула

Обобщая все вышесказанное, можно вывести ту формулу, составные части которой были достаточно детально рассмотрены. Итак, цена контрольного пакета равна:

При этом действуют два вида ограничений:

в стандартной (рыночной) ситуации (применяется специалистами при оценке стоимости того или иного контрольного пакета):

в случае любых субъективных предпочтений инвестора и независящих от него обстоятельств (применяется непосредственно инвестором):

Таким образом, мы получили конечный результат, который является в принципе прямым руководством к действию. Данную формулу на практике могут использовать и инвесторы, и сторонние наблюдатели (например, все те же специалисты по ценным бумагам и оценке их стоимости).

Оставляем за читателем право критики и оспаривания изложенной выше разработки и не считаем полученный результат истиной в последней инстанции. Исследуемый предмет носит весьма субъективный характер, поэтому в данном вопросе, несомненно, могут возникнуть значительные расхождения и споры. Надеемся, что представленный материал послужит импульсом для более детальных и масштабных исследований.

Список литературы

Берзон Н.И., Буянова Е.А., Кожевников М.А., Чаленко А.В. Фондовый рынок: Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля. М.: Вита-Пресс, 1998.

Зингалес Л. "Чем хорош контрольный пакет". Мастерство: Финансы // По материалам электронной библиотеки "Корпоративный менеджмент" (http://www.cfin.ru).

Материалы по работе комиссии Государственной Думы РФ по анализу и проверке соответствия законодательству Российской Федерации порядка, условий, результатов и последствий аукционов по продаже пакетов акций, находящихся в государственной собственности (http://www.nasledie.ru/oboz/N05_98/5ST6.HTM).

Материалы пресс-конференции по итогам оценки второго пакета акций АО "Связьинвест", проходившей в РФФИ 16 июня 1998 г. (http://www.nns.ru/archive/banks/1998/06/17/morning/71.html).

Материалы электронного дискуссионного клуба "Appraiser" в сети Internet (http://www.appraiser.ru).

Материалы электронной базы данных Информационного агентства РосБизнесКонсалтинг в сети Internet (http://www.rbc.ru).

Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998.