Виталий Шапран, независимый эксперт

Можно смело утверждать, что долговые расписки являются универсальным инструментом, позволяющим менеджерам компании решать широкий круг задач, проводя параллели между инвестиционными процессами на предприятии и процессами мировой глобализации.

Практически любая из серьезных компаний СНГ сталкивалась с проблемой привлечения инвестиций. Сегодня доступны различные схемы финансирования развития корпоративного бизнеса: от банковского краткосрочного кредита, до сложных схем привлечения средств экспортно-импортных банков и агентств развития из высокоразвитых стран. Об эффективности разнообразных схем долгового финансирования можно спорить долго. Однако все они доступны в рамках каких-то пределов и приводят к увеличению обязательств в пассивах компании. Альтернативой долговому финансированию можно рассматривать выход компании на фондовый рынок (ФР). Но в состоянии ли сегодня компании нефинансового сектора быстро и без особых проблем увеличить свой уставный капитал? Есть ли позитивные примеры финансирования деятельности компаний за счет размещения акций новых эмиссий? Отработана ли технология андеррайтинга акций в Украине? Существуют ли операторы рынка, способные разместить достаточные объемы эмиссии? Как воспримет рынок новую эмиссию и будет ли она иметь успех? И если можно говорить об определенных позитивных тенденциях в развитии фондового сектора в Российской Федерации, то украинским инвесторам и эмитентам сегодня нечем похвастаться - отечественный рынок развивается вяло и неуверенно. И, несмотря на то, что ведущий организатор торгов - ПФТС и ГКЦБФР делают все возможное для оживления рынка акций украинских эмитентов, мы по-прежнему топчемся на месте и еще не достигли уровня цен 1997 г.

Вместе с тем, процесс глобализации постепенно увеличивает количество и, соответственно, влияние иностранных инвесторов на украинский рынок. В странах СНГ интересы крупных международных финансовых групп представляют, как правило, банки со 100% иностранным капиталом. Но такие банки, учитывая высокую степень риска работы на украинском финансовом рынке, предъявляют повышенные требования к доходности своих операций. Следовательно, круг выбора источника финансирования сужается к альтернативе между обращением в международные финансово-кредитные организации (например, ЕБРР, МФК и др.) и изысканием возможностей непосредственного выхода компании на международный рынок капитала. Одной из таких возможностей для украинских предприятий является выпуск депозитарных расписок.

Прописные истины

Депозитарная расписка (ДР) определяется как производная ценная бумага, свидетельствующая, что в пользу ее владельца в стране эмитента обездвижено определенное количество ЦБ. Появление такого, на первый взгляд, простого инструмента было вызвано необходимостью более серьезного движения капитала между англоязычными странами: США, Великобританией и их бывшими колониями. В 2002 г. отмечалось 75-летие со дня выпуска первой ДР, которая была выпущена в США "Трастовой компанией Нью-Йорка", ныне - "Morgan Guaranty", входящей в состав "JP Morgan Chase".

Депозитарные расписки несут в себе ряд преимуществ как для инвесторов, так и для эмитентов. К преимуществам ДР с точки зрения эмитента относятся:

возможность привлечения компанией необходимого капитала и уменьшения ее зависимости от конъюнктуры национального рынка акций;

расширение деловых контактов и привлечение новых партнеров и потребителей;

повышение имиджа эмитента на национальном рынке;

практически неограниченная, при грамотном размещении, возможность привлечения капитала. При этом для компаний развивающихся рынков очень важным является эффект в разнице масштабов, проявляющийся в том, что незначительные для американских или европейских инвесторов суммы могут оказать определяющее воздействие на развитие компании или банка на развивающихся рынках;

упрощенные контакты с инвесторами в США: ознакомление с отчетностью эмитентов, например перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), для всех инвесторов бесплатно и технически возможно посредством Интернета.

Такие преимущества выпуска ДР для эмитентов становятся возможными лишь благодаря инвесторам, проявляющим интерес к рынку ДР. Выходя на рынок ДР в качестве эмитента или инициатора выпуска, следует иметь в виду, что инвесторы согласны покупать расписки на акции компании, поскольку:

иностранные инвесторы сильно нуждаются в диверсификации своих вложений;

ценные бумаги в форме расписок номинированы в долларах США или в евро, дивидендные выплаты также осуществляются в СКВ. Естественно, выпуск расписок в долларах на гривневые ЦБ не избавляет инвесторов от валютного риска, но избавляет от необходимости конвертации валют и репатриации дивидендов, что для многих юрисдикций имеет огромное значение;

позиционирование компании на рынке ДР воспринимается инвесторами как ее лидерство на национальном ФР. Однако этот успех поначалу определяется популярностью самого национального рынка среди инвесторов в США и странах ЕЭС.

Виды депозитарных расписок

В соответствии с общепринятыми нормами, в зависимости от категории инициаторов выпуска, ДР разделяются на спонсируемые и неспонсируемые. К неспонсируемым относят ДР, инициатором выпуска которых был акционер или группа акционеров.

К выпуску таких расписок в США предъявляют минимальные требования по предоставлению отчетности, однако, они торгуются только на внебиржевом рынке (ОТС). Выпуск таких расписок предполагается в ситуации, когда акционеры компании видят перспективы продажи своих акций на рынке США или Объединенной Европы.

Определенный интерес вызывает и то, что сам эмитент не участвует в выпуске ДР и потому акционер имеет достаточный уровень свободы. В украинских и российских условиях важным является то, что после инициации акционером выпуска неспонсируемых ДР эмитенту трудно выявить реальных владельцев пакета акций, а значит, распределение голосов на собрании акционеров может оказаться сюрпризом для всех его участников.

Кроме разрешения корпоративных конфликтов, неспонсируемые ДР могут применяться при приватизации. В этом случае государство, как акционер, инициирует выпуск ДР. Примеров приватизации через ДР много, но эффективность такой приватизации сомнительна, особенно если речь идет не о сырьевых компаниях. Крупные инвесторы в состоянии и без ДР купить акции компаний, подлежащих приватизации, а вот миноритарных акционеров отпугивает фактор неопределенности. В Украине предполагалось проводить приватизацию части предприятий через ДР. Имеется постановление КМУ № 1320 от 21.06.1999 г. "Об обеспечении продажи пакетов акций ОАО, созданных в процессе приватизации, которые принадлежат государству, в виде ДР на международных фондовых рынках", а также решение ГКЦБФР № 69/4290 от 04.02.2000 г., утверждающее "Порядок установления корреспондентских отношений между НДУ и иностранными депозитарными учреждениями для обеспечения продажи пакетов акций ОАО, которые принадлежат государству, в виде ДР на международных фондовых рынках". Тем не менее фактов масштабного использования ДР в процессе приватизации с 1999 г. в Украине не отмечено и отчасти потому, что указанные нормативные акты ограничили максимальный объем продаваемого с помощью ДР пакета до 10%.

Спонсируемые ДР получили куда большее распространение, поскольку именно они позволяют компании привлекать новый капитал. Инициатором выпуска спонсируемых расписок обязательно должен быть эмитент.

В США выделяют ДР четырех уровней (таблица).

Для ДР первого уровня характерны максимальные сроки регистрации и минимальные требования, которые практически совпадают с требованиями к регистрации неспонсируемых расписок, разница лишь в том, что в первом случае инициатор - эмитент, во втором - акционер. ДР первого уровня не выпускают на организованный рынок, где совершает операции большинство американских инвесторов, поэтому происходит только их ознакомление с эмитентами. Миновать выход расписок на первый уровень практически невозможно, поскольку именно при выпуске ДР первого уровня отрабатывается схема взаимодействия инвестора, эмитента и андеррайтера.

Таблица. Классификация депозитарных расписок

Уровни классификации	ДР, выпущенные на акции, уже находящиеся в обращении на вторичном рынке в стране эмитента	ДР, выпускаемые за счет акций новой эмиссии
		Спонсируемые
Уровни ДР	Неспонсируемые	ДР первого уровня	ДР второго уровня	ДР третьего уровня (публичное размещение)	ДР четвертого уровня (частное размещение)
Площадки котировок	Внебиржевой рынок Bulletin Board, Pink Sheets	Внебиржевой рынок Bulletin Board, Pink Sheets	NYSE, AMEX, NASDAQ	NYSE, AMEX, NASDAQ	144 А	Reg. S
PORTAL	Лондон, Берлин, Люксембург
Формы документов для SEC	F-6	F-6	F-6	F-1, F-6	Не требуется	Не требуется
Формы постоянной фин. отчетности для SEC	Положение 12g3-2(b)	Положение 12g3-2(b)	20-F	20-F, F-2b, F-3	Не требуется	Не требуется
Время для запуска ДР в обращение	н/д	5-9 недель	14 недель	14 недель	7 недель	7 недель
Необходимость предоставления отчетности в GAAP	Не требуется	Не требуется	GAAP	GAAP	По выбору	Не требуется

Второй уровень предполагает выпуск расписок, которые допускаются на NYSE, AMEX и NASDAQ, хотя это не означает, что после регистрации эмитент автоматически проходит листинг на одной из названых торговых площадок. Тем не менее, эмитенты обязаны предоставлять регулярную отчетность по форме 20-F, что серьезно взвинчивает цену выпуска ДР. Форма 20-F представляет собой громадный талмуд на 100-300 страниц, в котором компания должна не только изложить планы развития, разобрать дискуссионные вопросы менеджмента, отчитаться по инсайдерам, упомянуть о всех судебных тяжбах и рассказать о самых важных сделках за отчетный год, но и изложить общерыночную картину по сектору рынка, в котором считает себя лидером, а также, что немаловажно, информировать инвесторов о всех изменениях в законодательстве и регулировании в стране регистрации, которые могут повлиять на деятельность компании. Вся финансовая отчетность компании должна быть предоставлена в US GAAP, а это значительно усложняет сам выпуск и требует время для проведения аудита и конверсии отчетов. Кроме того, у многих эмитентов не совпадает финансовый и календарный год, что вызывает необходимость ведения двойного учета.

При выпуске ДР второго уровня с даты обращения эмитента до момента попадания расписок в обращение проходит до 14 недель. Важно понимать, что ДР второго, как и первого, уровня дают возможность эмитенту лишь выкупить на вторичном рынке свои акции и на их основе инициировать выпуск ДР. Возможность привлечения реального капитала дают лишь ДР третьего уровня, выпускающиеся за счет акций новой эмиссии.

До конца 90-х годов прошлого столетия бытовало мнение, что расписки второго уровня неинтересны эмитентам, и поэтому они сразу регистрируют ДР третьего уровня. Практика показывает, что это далеко не так. Действительно, для третьего уровня требования не намного выше, но по качественным характеристикам второй уровень ДР дает те же преимущества, что и ДР третьего уровня, но позволяет регулировать количество выпущенных ДР и не заостряет внимание западных инвесторов на успешности первичного размещения. Поэтому, ДР второго уровня постепенно становятся все популярнее. Многие эмитенты предпочитают какое-то время оставаться "серой лошадкой" и ждать своего звездного часа, чем быть недооцененными на первичном рынке.

Четвертый уровень ДР нормативно не существует, но обычно так определяется выпуск ДР по правилу "144 А" и "Registration S". Правило "144 А" в США действует только на торговой площадке для квалифицированных инвесторов (QIB), т. е. для крупных инвесторов, инвестиционных паевых фондов, инвестиционных банков и прочих институциональных инвесторов, которые, по мнению SEC, действуют профессионально и после убытков, как правило, не будоражат рынок громкими судебными делами. Приняв правило "144 А", Комиссия по фондовому рынку как бы оградила непрофессиональных участников рынка от эмитентов не из США и при этом не желающих по определенным причинам выпускать ДР второго или третьего уровня.

Выпуск ДР по правилу "Registration S" чем-то напоминает оффшорные схемы работы. Его смысл состоит в том, что SEC позволяет выпустить депозитариям расписки, которые заведомо будут торговаться в Лондоне, Люксембурге, Берлине, Франкфурте, т. е. где угодно, но только не в США. Естественно, требования к эмитентам расписок по правилу "Registration S" по аналогии с неспонсируемыми ДР минимальны.

По географическому признаку ДР разделяют на глобальные ДР (ГДР) и американские ДР (АДР). Но такая классификация расписок с усилением глобализации мирового финансового рынка становится условной: американские и глобальные расписки являются идентичными формами. Просто название "глобальные" применяется к ДР, обращающимся преимущественно на Европейских биржах, а "американские" - обращающимся в США. Центрами торговли ГДР являются Лондон, Франкфурт, Берлин, Люксембург. АДР торгуются на NYSE, AMEX, NASDAQ, PORTAL и ОТС. До сентября 2001 г. считалось достаточно выгодным делом покупать ДР в Европе и продавать их в США (если имелась соответствующая регистрация эмитента в SEC).

Очень важным моментом является различие между АДР и АДА (американские депозитарные акции). Одна АДР включает в себя несколько акций, либо какую-то ее часть. Когда же речь идет об АДА, то подразумевается эквивалент одной акции эмитента в форме ДР. Например, часто компании из Западной Европы сообщают дивидендные выплаты в долларах США не на одну АДР, а на одну АДА с тем, чтобы инвесторам и акционерам в США было удобнее их сравнивать с выплатами в Европе. Если же одна ДР содержит одну акцию эмитента, то понятия АДА и АДР совпадают.

Технология выпуска

Существует общий принцип, на котором базируются все схемы регистрации и выпуска расписок. Принципиальная схема состоит в том, что инициатор выпуска находит банк-кастоди, который может обездвижить ценные бумаги и одновременно имеет договорные отношения с банком-депозитарием в США или Европе. В Украине таким банком выступает "ИНГ Банк Украина", в России - "Внешторг Банк России" и "ИНГ Банк Евразия". Все эти структуры имеют договорные отношения с "The Bank of New York". Поскольку это давние и прочные отношения, о которых известно всем, рекомендуем эмитенту поискать еще варианты, возможно с более дешевыми тарифами. В принципе, подойдет практически любой банк со 100% иностранным капиталом.

После обездвиживания бумаг (1) (рис. 1) банк-кастоди сообщает об этом в банк-депозитарий (2). При этом кастоди блокирует пакет, на который планируется выпуск ДР. Ни при каких обстоятельствах заблокированный пакет не должен быть заложен или продан, пока владельцы не аннулируют ДР. Понятно, что банк-депозитарий должен доверять банку-кастоди и быть уверенным в том, что пакет заблокирован основательно.

Получив сообщение от банка-кастоди, депозитарий (с разрешения SEC) выпускает ДР и передает их андеррайтеру (3), который затем перечисляет денежные средства инициатору выпуска (4), а сам размещает бумаги среди инвесторов. Заметим, что центральным моментом в выпуске ДР является договоренность между кастоди и депозитарием, и поэтому, если инициатор выпуска поинтересуется у банка-депозитария, услугами какого кастоди лучше воспользоваться в стране регистрации, он получит заведомо прогнозируемый ответ.

Если основной задачей депозитария при выпуске ДР является нахождение достойного банка-кастоди, то для инициатора выпуска основная задача - поиск андеррайтера, способного разместить ДР. Перед тем, как приступить к поиску кастоди, желательно иметь договоренность с андеррайтером и иметь хотя бы примерное представление о том, кто, как, когда и по какой цене будет покупать ДР. В противном случае, инициатор выпуска потеряет только время и средства, затраченные на регистрацию ДР и оформление документов. Например, в 1998-1999 гг. "The Bank of New York" полностью оплатил регистрацию для украинских эмитентов. Однако чуда не произошло - украинские эмитенты так и остались в "режиме ожидания" инвесторов.

ФГИУ и ГКЦБФР предложили использовать при приватизации усложненный вариант схемы, разработанной на основании Постановления КМУ № 1320 от 21.07.1999 г. (рис. 2). Первый шаг в схеме, предложенной ГКЦБФР,- это подписание договора между агентом по размещению и ФГИУ. После этого ФГИУ ищет хранителя (кастоди), на которого возлагаются функции обездвиживания ЦБ в соответствии с решением ГКЦПФР № 60 и № 61 от 26.05.1998 г. (2). Хранитель должен иметь счет в украинском депозитарии, который, в свою очередь, должен иметь счет в Национальном депозитарии Украины (НДУ), который открывает корсчет в банке-депозитарии, берущем на себя функцию эмитента ДР. Таким образом, по операциям (3)-(4) бумаги должны дойти до корсчета украинского депозитария в НДУ, после чего полномочия управлять счетом до перечисления средств переходят к ФГИУ (5). НДУ должен перевести бумаги на корсчет иностранного депозитария (6), после чего последний выпустит расписки (7). После реализации депозитарных расписок агентом по размещению (8) ФГИУ получает денежные средства.

Как видно из схемы, порядок которой определен украинским законодательством, появляются два дополнительных участника: украинский депозитарий и НДУ. Такие отношения являются нормой международных расчетов, а сама схема безопасна как для инвестора, так и для инициатора выпуска. При этом, ценные бумаги, выступающие базовым активом для ДР, как бы перечисляются на корсчет банка-депозитария в НДУ и он выступает в роли НОМИНИ (номинального владельца), что обеспечивает ему право на обездвиженный пакет. Загвоздка лишь в том, что в НДУ необходимо открывать корсчета, а работа НДУ долгое время была парализована.

Схема выпуска ДР с участием финансового и юридического консультантов наиболее приближена к украинским условиям, когда многие предприятия не в состоянии справиться с достаточно громоздкой процедурой выпуска (рис. 3). Отметим, что в данной схеме не указаны отношения между кастоди и депозитарием через НДУ, однако отдельно рассмотрена SEC, как участник процесса регистрации.

Первое, что делает инициатор выпуска, это выбирает юридического и финансового консультанта (1). Затем начинается подготовка документов в SEC согласно уровню регистрируемых расписок (2). Важно отметить, что, если эмитент регистрирует расписки по правилу "144 А" или по "Regulation S", то на втором этапе он освобождается от подачи регулярной отчетности. Такое освобождение получило название правила 12(g)3-2(b).При этом, направляемая в SEC заявка обязательно должна содержать:

обязательство эмитента перед Комиссией США распространять среди инвесторов отчетность своей компании;

обязательство о передаче инвесторам всей существенной информации, которая была обязательной к публикации в стране эмитента;

всю информацию, которая была предоставлена для прохождения листинга на бирже или другом организаторе торгов.

В случае выхода эмитента на организованный рынок, в SEC в дальнейшем необходимо будет подавать сведения о внеочередных собраниях акционеров и прочую экстренную информацию, которая подлежит публикации на национальных рынках.

Если же Комиссия решает удовлетворить заявку эмитента, то претендент на выпуск ДР дополнительно подает устав компании, годовые, квартальные и текущие финансовые отчеты, информационные материалы или проспекты для акционеров. Сбор и предоставление таких документов в Комиссию (3) должен быть осуществлен оперативно.

Следующий этап - ведение переговоров (4) с банком-депозитарием на предмет подписания договора на обслуживание, важным пунктом которого является размер комиссионных за выпуск ДР. Среди банков-депозитариев размер комиссии существенно отличается, например, в "The Bank of New York" взимается в среднем $0,05 с каждой расписки. При переговорах с банком-депозитарием следует понимать, что основной козырной картой у эмитента для снижения размера комиссии является надежда на перспективно высокий уровень торговой активности. Это связано с тем, что доходы банка-депозитария напрямую зависят от торговой активности по ДР, поскольку по традиционной тарифной модели комиссия взимается с инвестора, покупающего ДР.

Во время проведения переговоров с депозитарием проходит и окончательная регистрация в SEC (5). Комиссия может отклонить заявку на регистрацию по причине не соответствия документации или, если обоснует, что компания-претендент представляет опасность для инвесторов в США. Громких прецедентов, связанных с отказом в регистрации ДР, в последние годы не наблюдалось.

После регистрации происходит непосредственное подписание договора с банком-депозитарием (6), который вместе с формой F-6 подается в Комиссию по ценным бумагам и биржам (7). После рассмотрения Комиссией договора и формы F-6 (8) начинается завершающая стадия переговоров с банком-андеррайтером или агентом по размещению и окончательное выяснение размера комиссии за услуги андеррайтинга (9).

Проблема выбора андеррайтера для АДР является очень актуальной для украинских эмитентов. Если выпускающая ДР компания небольшая по мировым масштабам, то такие гранты инвестиционного бизнеса как "Merrill Lynch", "Bear Stearns", "Nomura Securities", "Deutsche Bank" или "JP Morgan Chase" попросту не обратят на нее внимания, а именно эти банки могут помочь достаточно быстро разместить выпуск АДР и сделать их торгуемыми. Одновременно хотелось бы предостеречь отечественных эмитентов от контактов с мелкими брокерскими фирмами в Нью-Йорке, Берлине и Франкфурте. Такие фирмы хорошо выполняют роль консультанта, они могут организовать частное размещение или распространить ДР среди ограниченного круга лиц, но настоящий андеррайтинг им не под силу.

Только после подписания договора с андеррайтером Комиссия США выдает окончательное разрешение на выпуск ДР (10). Сразу после этого должна последовать передача инициатором выпуска пакета акций в банк-кастоди (11). Банк-кастоди осуществляет обездвиживание пакета акций (12) и сообщает об этом в банк-депозитарий, после чего банк-депозитарий выпускает расписки и передает их инвестору (13).

Появление ДР на акции компаний из СНГ привело к тому, что фактически одни и те же ценные бумаги стали торговаться на совершенно разных рынках с разным уровнем развития, разными подходами к определению цены и различной психологией инвесторов. Это стало причиной разницы в ценах между акциями компаний на отечественном рынке и депозитарными расписками на эти акции на зарубежных фондовых рынках, что, в свою очередь, создало возможности для осуществления пространственного арбитража.

Представим, например, что у "зажиточного" американского инвестора, хорошо знающего американский рынок акций, имеющего портфель ценных бумаг и, в принципе, довольного его доходностью, появляется возможность приобрести ДР РАО "Газпром" или ОАО "Укрнафта". Думаем, никто не оспорит тот факт, что в глазах американцев это будут рисковые вложения, в то время как для российского или украинского инвестора эти эмитенты олицетворяют лидеров национальных фондовых рынков. И именно здесь образуется разница в цене, обусловленная разницей в оценке. По идее, такая разница должна была бы привлечь торговцев и дополнительно вызвать интерес к российским и украинским бумагам, но вместо этого расписки привлекли теневиков.

Сущность схемы (рис. 4) сводится к тому, что отечественный эмитент или иной инициатор выпуска создает на территории США оффшорную компанию, например, с регистрацией в штате Делавэр. Затем выпускает расписки по приведенной ранее схеме (1)-(2)-(3), однако, расписки от андеррайтера или инвестиционной компании попадают непосредственно в ассоциированную компанию эмитента (4). Интерес при этом вызывает цена, по которой осуществлялась такая сделка. Если, например, цена на рынке во Франкфурте или Берлине была ниже, чем в Киеве или Москве, то инициатор выпуска мог обосновать перед местными налоговыми органами, почему бумаги были превращены в ДР и проданы в США или Европе по цене ниже той, которая сложилась на местном рынке.Далее оффшорная компания аннулирует ДР и банк-кастоди разблокирует пакет (5), после чего он готов к продаже, но уже на национальном рынке и по цене, превышающей цену, по которой американские депозитарные акции были переданы оффшору. Разница, конечно же, остается в оффшорной компании, которая, имея выход на украинский или российский рынок, ищет покупателя на пакет акций, под которые ранее были выпущены депозитарные расписки, но уже по стандартной рыночной цене (6). После заключения сделки кастоди, разблокировав пакет, передает его полноправному владельцу (7) или его хранителю. Таким образом, деньги гоняют по кругу, меняя объем обездвиженного пакета. Универсальность схемы состоит в том, что ее могут использовать инсайдеры для хищения средств предприятия, акцентируя при этом внимание внешних акционеров на благих для компании действиях руководства, состоящих в развитии рынка ДР компании за рубежом. Изложенная схема может быть применена и для легализованного экспорта капитала компаниями, которые не имеют никакого отношения к эмитенту. В этом случае им надо воспользоваться неспонсируемыми расписками.

Очень важно, что изменив разницу между ценами на внешнем и внутреннем рынке так, чтобы стоимость акции в США или Европе была большей, чем стоимость на внутреннем рынке, инициатор выпуска ДР может повернуть финансовые потоки в обратном направлении, т. е. из оффшорной юрисдикции средства будут перенаправлены в страну регистрации эмитента. Практика показывает, что разница между ценами неоднородна. Например, по многим украинским эмитентам разница цены АДА в Берлине и в Киеве доходила до +/- 50%. Подобные схемы нужны для крупных компаний, имеющих широкий круг интересов за рубежом, они идеально подходят для экспортеров или импортеров с развитой филиальной сетью. Говорить о том, что приведенная схема - это схема для теневого сектора, пока нельзя, т. к. в Украине нет нормативов, ограничивающих подобные операции. В России арбитраж стало осуществлять легче, но обосновать инициатору выпуска большую разницу внешней и внутренней цены стало практически невозможно.

В 2000-2001 гг. по инициативе ряда миноритарных акционеров РАО "Газпром" в Лондоне под эгидой юридической фирмы "Class Law" было инициировано собрание акционеров Газпрома из США и Европы, которые высказали российским властям свое недовольство действиями отдельных компаний из оффшорных юрисдикций на рынке ДР Газпрома. Неудовольствие вызвали как раз арбитражные операции, которые разницей в ценах и прыгающими объемами сделок дезориентировали рынок. Возможно, миноритарные акционеры и не вмешались бы, но среди них оказались крупные инвестиционные банки, которые были заинтересованы в создании стабильного рынка акций Газпрома в США и Европе. Тогда инцидент угас сам собой. Но следом за назревающим скандалом произошла смена руководства Газпрома и через несколько месяцев ФКЦБ России разделила рынок ДР и национальный рынок акций, легализовав потоки между ними посредством разрешения обмена ДР на акции. Уже к концу 2001 г. в РТС была открыта система, предусматривающая свободный обмен ДР на ценные бумаги, что теоретически позволило минимизировать курсовые разницы по основным эмитентам. Одним из организаторов такой площадки по обмену стала известная в России компания "Тройка Диалог". В Украине же проблема по-прежнему остается открытой.