Екатерина Платоненко, ведущий аналитик управления финансовых рисков АКБ «СОЮЗ» (ОАО)
В настоящее время российский рынок облигационных заимствований представляет собой развивающийся, активно растущий сегмент фондового рынка. Стабилизация экономического положения страны предоставила регионам новую возможность для получения дополнительных ресурсов. Покрытие дефицита бюджета, рефинансирование долговых обязательств могут сегодня эффективно финансироваться путем эмиссии средне- и долгосрочных облигационных займов.
Российский рынок субфедеральных и муниципальных займов продолжает расти высокими темпами. Совокупный объем рынка рублевых облигаций по состоянию на 1 января 2005 г. составлял примерно 952 млрд руб., что превышает показатель 2001 г. в 3,8 раза. Из них на долю эмитентов -субъектов Федерации и муниципалитетов приходится около 121 млрд руб. публичных займов, 38 эмитентов и 109 облигационных выпусков (табл. 1, 2).
В настоящее время положение регионов России, особенно не владеющих в большом объеме природными ресурсами или не являющихся крупными промышленными центрами, характеризуется значительным ухудшением промышленной, строительной, транспортной инфраструктуру, жилищных условий, коммуникаций. Рост автономии доходных и расходных частей бюджетов субъектов, согласно Концепции формирования бюджетного процесса в Российской Федерации в 2004-2006 гг., стимулирует процессы по развитию дополнительных собственных источников доходной части бюджета на региональном уровне. Эти действия положительно влияют на популярность привлечений денежных средств субъектами Российской Федерации на долговом рынке капитала.
В большинстве субъектов в 2004 г. отмечен рост доходов без учета финансовой помощи из бюджетов других уровней, что позволяет пропорционально увеличить величину долга регионов без роста этого соотношения.
Опережающие темпы роста сегмента облигационных займов субфедеральных и муниципальных заемщиков
Согласно статистическим данным наблюдается тенденция увеличения доли субфедерального и муниципального сегмента в структуре всех облигационных заимствований. Наряду со значительным ростом рынка облигационных заимствований в целом можно увидеть, что доля, приходящаяся на облигации субъектов РФ и муниципальных образований, с 2002 г. увеличилась в структуре облигационных выпусков, находящихся в обращении, более чем в 1,5 раза: с 8,3% в 2001 г. до 12,8% в 2004 г. (рис. 1,2).
(1). За исключением субъектов, имеющих внешний долг при условии, что объем внешних заимствований субъекта РФ в текущем финансовом году не превышает объем обязательств по погашению основной суммы внешнего долга субъекта РФ. Объем внешних заимствований субъекта РФ может превышать объем обязательств по погашению основной суммы внешнего долга субъекта РФ за финансовый год при условии, что осуществляемые внешние заимствования направляются исключительно на сокращение объема внешнего долга субъекта РФ, обеспечивают сокращение расходов на обслуживание долга и приводят к отнесению сроков погашения внешнего долга на более поздние сроки (ст. 2 ФЗ от 5 августа 2000 г. № 116-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Бюджетный кодекс Российской Федерации).
С момента вступления в силу изменений в Бюджетный кодекс РФ от 27 декабря 2000 г. субъектам Федерации и муниципалитетам больше не разрешается осуществлять внешние заимствования1, таким образом, их доля (2) в структуре всего объема субфедеральных и муниципальных заимствований по состоянию на конец 2004 г. не превышает 12,3%. Задолженность по внешним обязательствам3 на эту дату присутствовала в структуре долга у 11 регионов, среди которых Москва, Республика Коми, Республика Карелия, Республика Башкортостан, Республика Бурятия, в то время как в марте 2002 г. средний удельный вес задолженности в иностранной валюте среди субъектов РФ составлял 34,6% (12 регионов) (рис. 3).
Таблица 1. Динамика российского рынка облигаций
|
Виды облигаций |
Дата, по состоянию на |
|||
|
на 01.01.02 |
на 01.01.03 |
на 01.01.04 |
на 01.01.05 |
|
|
Объем рынка облигаций, млн руб. |
247 977 |
358 978 |
548 946 |
946 559 |
|
Государственные облигации |
160 133 |
217 008 |
314 630 |
557 560 |
|
Корпоративные облигациий |
67 214 |
108 933 |
159 751 |
267 615 |
|
Бумаги субъектов Федерации и муниципалитетов |
20 630 |
33 037 |
74 565 |
121 384 |
Источник: ИА «Cbonds».
Согласно статистическим данным АКБ «СОЮЗ» (ОАО), количество субъектов РФ, имеющих в структуре долга ценные бумаги, увеличилось незначительно: с 42 эмитентов из 89 регионов Российской Федерации (март 2002 г.) до 47 эмитентов (январь 2005 г.).
В число этих эмитентов входят субъекты, имеющие обязательства по публичным рублевым облигационным заимствованиям, «сберегательным» займам, задолженность по так называемым «агрооблигациям», «жилищным займам», а также задолженность перед Минфином, образовавшуюся в результате реструктурирования ранее возникших обязательств, и внешний долг.
Так, например, по состоянию на 1 января 2005 г. задолженность по ценным бумагам имели и регионы, не размещавшие публичных облигационных выпусков: Тюменская область, Республика Калмыкия, Приморский край, Ульяновская область, Алтайский край, Курганская, Кировская области, Псковская область, Республика Тыва и др.
По состоянию на 1 марта 2005 г. непогашенная задолженность по агрообли-гациям имелась в составе долга у 27% всех субъектов Российской Федерации (24 региона), в том числе: у 18 субъектов РФ по 1-летним облигациям, у 21 субъекта по 2-летним облигациям и у 21 субъекта по 3-летнлм облигациям (табл. 3).
В то же время при незначительном изменении количества регионов среди эмитентов долговых обязательств совокупный объем обращающихся облигаций значительно возрос (рис. 4).
Средняя задолженность по ценным бумагам на одного эмитента рассчитывается как отношение совокупного объема задолженности по ценным бумагам в структуре долга по 89 субъектам РФ и численности субъектов РФ, имеющих в структуре долга ценные бумаги.
Согласно данным проведенного исследования, в марте 2002 г. средний объем задолженности по ценным бумагам на одного субъекта РФ - эмитента составлял 491 млн руб., а в ноябре 2004 г. - 2,4 млрд руб., что в 5 раз превышает значение марта 2002 г,
Кроме того, возросла средняя доля задолженности по ценным бумагам среди всех 89 регионов. Это означает, что абсолютное увеличение объемов российского рынка субфедеральных облигаций происходит главным образом за счет наращивания облигационного долга уже вышедшими на рынок эмитентами (рис. 5).
(2) Понятие «заимствование» включает в себя: бюджетные ссуды и кредиты, полученные от бюджетов других уровней; кредиты, полученные от кредитных организаций; предоставленные гарантией поручительства; выпущенные ценные бумаги.
(3) По состоянию на 1 ноября 2004 г.
Несложно заметить, что динамика изменения удельного веса ценных бумаг в структуре долга в регионах повторяет динамику значений совокупного объема рынка субфедеральных облигаций, что связано прежде всего с тем, что значительную долю рынка занимали и продолжают занимать несколько крупных субфедеральных заемщиков: Москва, Санкт-Петербург, Московская область (по состоянию на 1 марта 2005 г. - 68% рынка субфедеральных заимствований). В связи с этим влияние, которое оказывают изменения в структуре долга этих эмитентов на общую структуру долга, остается существенным. Наглядным примером этого может служить ситуация марта 2003 г., когда Московская область сократила свою задолженность по ценным бумагам на 2,3 млрд руб. (в 1,85 раза), что сразу привело к снижению доли ценных бумаг в структуре общего долга 89 субъектов РФ на 2,1 п. п.
Кроме того, многие субъекты сократили удельный вес кредитов за счет рефинансирования задолженности путем выпуска облигационных займов (табл. 4). Среди них Томская, Московская, Ярославская области, Республика Коми, Вологодская, Ленинградская области, Санкт-Петербург, Краснодарский край, Волгоградская область и др.
Рефинансирование долга посредством выпуска облигационных займов позволяет регионам снизить долговую нагрузку на бюджет. В ближайшие 2 года регионы вместо кредитов в коммерческих банках с процентной ставкой примерно 12-15% годовых имели возможность получить средства на срок 2 года, а чаще 3-5 лет по стоимости 10-13% годовых.
В последнее время наметились следующие тенденции развития рынка облигационных заимствований субъектов РФ:
1. Продолжается абсолютный и относительный рост совокупного объема обращающихся на фондовом рынке облигаций.
2. Рост рынка облигационных заимствований субъектов РФ происходит главным образом за счет наращивания объемов долга уже вышедшими на рынок эмитентами. На рынке появляется больше эмитентов - муниципальных образований РФ.
3. За последние 3 года объем средней задолженности по ценным бумагам в структуре долга одного эмитента - субъекта РФ увеличился в 5 раз.
4. В ряде субъектов РФ снижается удельный вес кредитных соглашений в совокупном объеме заимствований. На наш взгляд, замена в структуре долга долгосрочных кредитов и ссуд публичными облигационными выпусками — положительная тенденция, позволяющая:
- снизить стоимость фондирования;
- расширить структуру долга по длительности;
- обеспечить более длительный интервал времени для изыскания средств бюджета для полного и своевременного погашения существующей задолженности;
- рефинансировать задолженность по кредитам и ссудам;
- диверсифицировать структуру долговых обязательств.
5. Структура рынка по эмитентам остается низко дифференцированной. Примерно 70% рынка распределено между тремя основными эмитентами данного сегмента.
6. Внешняя задолженность в структуре долга эмитентов - субъектов РФ неумолимо сокращается. Возможно, в ближайшие 1-2 года внешний долг исчезнет из долговых книг регионов РФ.
7. В ближайшее время, на наш взгляд, сохранится тенденция выхода эмитентов на публичный рынок. Это вызвано прежде всего необходимостью привлечения ресурсов для обновления инфраструктур ЖКХ, промышленности, транспорта и др.
8. Среди регионов, имеющих опыт публичных размещений, популярность долгового финансирования также возрастет, что в свою очередь повлечет за собой дальнейший опережающий рост субфедерального сегмента долгового рынка капитала.
Журнал «Рынок ценных бумаг» № 16, 2005 год.