Жизненный цикл инвестиционного проекта состоит из трех основных этапов: приобретения, использования и ликвидации объектов инвестирования. О каждом из них мы и будем подробно говорить далее.

1. Денежные потоки в период приобретения объектов инвестирования. В период приобретения тех реальных активов, ради которых и осуществляются инвестиции, на самом деле приходится финансировать денежные затраты самого различного характера:

— капитальные затраты — затраты на приобретение и установку основных средств, а также, если в том есть необходимость, на приобретение лицензий, патентов или ноу-хау, обеспечивающих эффективное использование этих основных средств;

— стартовые затраты — затраты на обучение будущего персонала, проведение рекламной кампании, юридическое оформление новой деятельности и т. п., которые необходимы, чтобы инвестиционный проект начал реализовываться. Стоит сказать, что величина этих расходов для дальнейших расчетов уменьшается на ту величину экономии на подоходном налоге (налоге на прибыль), которая получается при вычете из облагаемой массы прибыли величины стартовых затрат;

— чистый оборотный капитал — затраты на увеличение текущих активов, которое необходимо обеспечить до начала или в самом начале реализации инвестиционного проекта, минус текущие обязательства (счета кредиторов и накопленные расходы), образовавшиеся в самом начале или почти в самом начале реализации этого проекта и связанные с ним.

Следует помнить, что необходима привязка денежных потоков в период приобретения к определенному моменту времени. Практически никогда не бывает так, чтобы все затраты по приобретению основных средств были осуществлены в какой-то один день. Куда чаще такие затраты растягиваются на несколько лет, и часть их приходится порой нести уже после ввода нового объекта в эксплуатацию.

Однако на практике для удобства расчетов допускается рассматривать те основные капитальные затраты, которые осуществляются на протяжении нескольких месяцев подряд, как одномоментные затраты. Если же период таких последовательных затрат охватывает уже несколько лет, тогда вступает в силу процедура тщательного дисконтирования затрат и их приведения к начальному моменту инвестирования. При этом некоторые менеджеры и фирмы традиционно предпочитают оперировать величиной NPV на момент ввода активов в эксплуатацию. Для этого, естественно, приходится рассчитывать будущую стоимость (FV) тех капитальных затрат, которые были осуществлены до момента ввода активов в эксплуатацию.

Предположим, что АО «Курскмаш» планирует осуществление инвестиционного проекта, предполагающего ежегодные вложения по 100 млн руб. в течение 3 лет, после чего — в начале 4-го года — новый объект можно будет начать использовать. По расчетам, это обеспечит АО получение чистого дохода (после уплаты налогов) в размере 100 млн руб. ежегодно на протяжении 5 лет. Ставка дисконтирования в АО «Курскмаш» принята на уровне 10% в год. Рассчитаем на основе этих данных чистую текущую стоимость данного инвестиционного проекта применительно к дате сдачи нового объекта в эксплуатацию.

Для этого вначале определим будущую стоимость инвестиционных затрат на момент ввода объекта в эксплуатацию:

FV = 100,0 • 1,1^2 +100,0 • 1,1 +100,0 = 331.

Иными словами, если бы аналогичные суммы инвестировались в иных сферах ежегодно под 10% годового дохода, то средства АО возросли бы к началу 4-го года до 331 млн руб.

Теперь уже можно определить величину NPV на момент ввода нового объекта в эксплуатацию:

NPV= 100,0 –PVAl(5 лет, 10%) -331,0= 100,0-3,7908-331.0=48,08.

Как мы видим, величина NPV положительна и проект приемлем. Вообще же оценка на момент ввода фондов в эксплуатацию используется при принятии или отказе от реализации инвестиционных проектов, точно так же как оценка на момент осуществления первых вложений капитала, с которой мы уже познакомились выше.

2. Денежные потоки в период эксплуатации объектов инвестирования. С какими денежными потоками фирме чаще всего приходится сталкиваться в период эксплуатации вновь созданного капитального объекта? Это:

— выручка от продаж;

— денежные эксплуатационные расходы;

— налоговые платежи;

— изменения в величине требуемых активов.

Самый очевидный, но, увы, далеко не самый легкий способ оценки этих потоков — составление подробного бюджета денежных поступлений и расходов для всего срока жизни инвестиционного объекта, бюджета, детализированного по месяцам, а то и по дням предстоящего периода эксплуатации вновь созданных реальных активов. На самом деле этот способ хотя и абсолютно правилен с теоретической точки зрения, но требует столь больших затрат времени, что реально им почти никогда не пользуются.

Обычно применяются упрощенные подходы, дающие возможность приближенно рассчитать денежные затраты и результаты, связанные с эксплуатацией вновь созданных реальных активов. Достаточно широко, например, используется следующая форма:

Прирост доходов от продаж

- Прирост (+сокращение) эксплуатационных расходов, кроме амортизации

= Прирост доводов до начисления амортизации и уплаты налогов

— Амортизация

= Доходы до уплаты налогов

- Подоходный налог (ставка налогообложения • на прирост доходов до уплаты налогов)

= Чистый доход

+Амортизация

- Прирост (+сокращение) чистого оборотного капитала

+ Прирост (— сокращение) суммы отсроченных налоговых платежей (если расчет ведется на основе бухгалтерской величины доходов)

= Чистый денежный выигрыш (потери)

При этом нам стоит договориться о том, что само понятие выгоды (выигрыша) от инвестирования может быть различным. Для некоторых проектов такая выгода будет состоять в росте выручки фирмы от продаж, чему будут противостоять ее дополнительные эксплуатационные расходы. Для других инвестиционных проектов, напротив, главная выгода будет состоять в сокращении эксплуатационных расходов, но при этом не будет никакого прироста выручки от продаж.

В силу этого некоторыми теоретиками инвестиционного анализа рекомендуется пользоваться другой формой расчета денежных поступлений, более четко фокусирующей внимание именно на денежных последствиях реализации инвестиционного проекта. Эта форма имеет вид:

Выручка от реализации

- Заработная плата

- Прочие эксплуатационные расходы, кроме амортизации

= Доходы до начисления амортизации и уплаты налогов

-  Подоходный налог

= Выгода от осуществления операций + Экономия суммы налогов за счет суммы амортизации (ставка налогообложения прибыли • на сумму начисленной амортизации)

- Прирост (+сокращение) чистого оборотного капитала

= Чистые денежные поступления, порожденные инвестированием

Обе эти схемы расчета дают одинаковые результаты при определении чистых денежных поступлений, порожденных реализацией инвестиционного проекта, и выбор той или иной из них зависит от личных предпочтений аналитика и удобства доступа к информации того или иного типа.

3. Денежные потоки в период ликвидации объектов инвестирования. Для некоторых инвестиционных проектов существенное значение может иметь остаточная стоимость некогда созданных (приобретенных) активов. Денежные потоки, возникающие на этом этапе реализации инвестиционного проекта, можно свободно представить следующим образом:

Выручка от продажи основных активов

- Затраты по демонтажу и удалению оборудования с площадки

+Выгода от сокращения налогов (- убыток от увеличения налогов) вследствие демонтажа и продажи основных активов

+Приток денежных средств за счет реализации части оборотного капитала

+Выгода от сокращения налогов (— убыток от увеличения налогов) вследствие реализации части оборотного капитала                      

= Чистые денежные поступления, порожденные ликвидацией объекта инвестирования

 Прогнозирование затрат и выгод, связанных с инвестиционным проектом

Наша задача как аналитиков состоит лишь в том, чтобы правильно трансформировать эти исходные данные в результирующую оценку приемлемости инвестиций.

На самом деле подготовка такой исходной информации как раз и является одной из наиболее трудоемких задач для специалистов по разработке инвестиционных проектов. Конечно, такая работа обычно ведется целой командой специалистов, включающей инженеров, специалистов по исследованию рынков, экономистов, занимающихся проблемами себестоимости, сотрудников отделов кадров, экологов, юристов, финансистов и т. д. В этой команде задача специалиста по анализу инвестиций состоит в том, чтобы, во-первых, «заказать» подготовку всей необходимой ему информации, а во-вторых, свести все данные воедино и получить интегральную картину, после чего — при необходимости — заняться корректировкой концепции проекта и вести работу итеративно до получения приемлемого результата.

Естественно, что анализ всех проблем, которые могут возникать при подготовке этой разнообразной исходной информации, представляет собой задачу чрезвычайно сложную. Однако нам стоит остановиться на методических проблемах подготовки некоторых типов исходных экономических данных, относительно которых следует быть осведомленными как тем, кто готовит проекты инвестиций, так и тем, кто эти проекты анализирует в дальнейшем.

1. Прогнозирование продаж. Если целью инвестиционного проекта является увеличение доходов от продаж товаров, то, очевидно, что неотъемлемой частью инвестиционного анализа должен стать прогноз этих продаж. Для решения этой задачи можно воспользоваться несколькими методами.

Анализ тренда

Основой этого метода является изучение динамики продаж в прошлом для прогнозирования на этой основе возможного изменения продаж в будущем. Обычно с помощью графического анализа или на основе специальных программных продуктов удается подобрать тренд, который наиболее точно описывает закономерности изменения продаж в прошлом и потому служит наиболее подходящей основой для прогноза продаж на будущее. Некоторые из стандартных видов трендовых кривых показаны на рис. 11.1.

Рис. 1. Некоторые типичные трендовые кривые, используемые для прогнозирования продаж товаров

(S — продажи, t — время, а, Ь и k — параметры, определяемые экспериментально и формирующие конкретный вид трендовой кривой):

а — линейный тренд; б — степенная функция; в — тренд, соответствующий кривой жизненного цикла товара; г — тренд снижающихся продаж

Аналитику следует знать, что использование трендовых кривых — способ удобный, но опасный, поскольку в будущем всегда возможна смена вида кривой. Опыт показывает, что чаще всего ошибки происходят из-за того, что кривую вида в ошибочно принимают за кривую вида б. Иными словами, в расчеты закладывается ускоряющийся рост продаж, тогда как на практике динамика продаж имеет точку перелома и образование этой точки зависит от кривой жизненного цикла данного товара.

Исследование потенциальных покупателей

Такого рода исследования обычно основываются на различных опросах возможных покупателей новой продукции. Для этого специалистами определяются репрезентативные выборки покупателей. Принципы формирования подобных выборок рассматриваются в курсе теории вероятности, и мы не будем на них останавливаться. Результаты полученных опросов можно попытаться увязать с трендовым анализом, что повысит достоверность получаемых прогнозов.

В некоторых случаях получить достоверные прогнозы продаж можно на основе организации так называемых пробных рынков, т. е. проведения экспериментальных продаж нового товара на репрезентативных рынках, например в отдельных городах или регионах страны. Конечно, такая методика изучения рынка довольно дорогостояща, но когда речь идет о подготовке к массовому производству, она вполне себя оправдывает. Кроме того, организация пробных рынков позволяет проверить как сам продукт, так и элементы будущей маркетинговой стратегии: цену, рекламу, организацию продаж. Все это сокращает риск ошибок и повышает достоверность прогнозов экономических показателей.

Оценка производного спроса

Нередко аналитики сталкиваются с ситуацией, когда наиболее достоверно спрос можно предсказать на основе информации о факторах, его определяющих. Речь идет о так называемом производном спросе, т. е. спросе, который устойчиво зависит от ситуации в других секторах экономики. Например, спрос на сталь зависит от динамики машиностроительного производства, строительства, состояния мирового рынка и общехозяйственной конъюнктуры внутри страны. Спрос на детские коляски прямо определяется динамикой рождаемости, а на автомобильные шины — размером автомобильного парка и динамикой продаж новых машин.

Поэтому в случаях, когда возможно нащупать такие устойчивые зависимости, прогноз продаж может быть получен с достаточно высокой степенью достоверности на основе оценки будущей динамики исходных факторов формирования спроса на данном товарном рынке. Иными словами, здесь приходится решать задачи двух типов:

1) выявление устойчивых зависимостей между исходными факторами и производным спросом;

2) разработку прогноза динамики исходных факторов.

Такие работы являются вотчиной специалистов по эконометрике, которых и надо привлекать для получения достоверных прогнозов.

2. Прогнозирование затрат. Мы уже говорили о том, что инвестиционные проекты могут по-разному влиять на динамику затрат. Те проекты, которые ориентированы на увеличение объемов операций и — на этой основе — выручки и доходов, обычно сопровождаются и ростом общей суммы затрат. Существуют, напротив, проекты, которые нацелены преимущественно на снижение затрат и увеличение на этой основе величины прибыли фирмы. В любом случае, однако, при подготовке инвестиционного проекта не обойтись без прогноза затрат.

Беда в том, что далеко не всегда это можно сделать с достаточной точностью. Конечно, когда речь идет об освоении выпуска новой модификации уже выпускавшегося фирмой типа товаров и у нее хорошо налажен учет затрат (управленческий учет), то задача прогнозирования затрат решается с высокой степенью точности и достоверности. Иное дело — принципиально новый проект, где ошибки в оценке затрат порой достигают огромных величин. Например, затраты на строительство нового международного аэропорта «Кансай» на насыпном острове в море около г. Осака (Япония) фактически оказались на сотни миллионов иен выше расчетных уровней. Причиной явилось плохое исследование морского дна — оно оказалось зыбучим, и по всей 600-гектарной площади рукотворного острова пришлось насыпать дополнительно более 20 м грунта, чтобы осадка стройплощадки замедлилась до уровня, позволяющего вести строительные работы.

Очевидно, что при таких масштабных проектах жалеть средства на специальные исследования, позволяющие повысить точность прогноза затрат, просто неразумно. Такие исследования рациональнее всего построить на поэлементном подходе, когда разные группы специалистов готовят прогнозы отдельных категорий затрат (например, технологи — затрат на сырье, материалы и энергию, специалисты по труду — затрат на рабочую силу, специалисты по снабжению — затрат на приобретение и хранение запасов сырья, материалов и комплектующих).

Полезным приемом при прогнозировании затрат является их разграничение на условно-постоянные и условно-переменные по критерию тесноты зависимости их динамики от изменения объемов выпуска товаров. Эти проблемы подробно рассматриваются в учебниках по управленческому учету, к которым мы и адресуем читателей. Здесь же отметим, что для прогнозирования затрат удобно пользоваться различного рода регрессионными моделями, которые дают возможность с достаточно высокой надежностью предсказывать изменения как переменных, так и постоянных затрат при изменении масштабов выпуска.

3. Прогнозирование оборотного капитала. Увлеченные проблемами динамики основных активов, аналитики инвестиций часто забывают или недооценивают важность тех капитальных затрат, которые связаны с формированием достаточного объема оборотного капитала. Его прирост обычно связан с необходимостью покрытия трансакционных издержек, т. е. затрат на проведение подготовительно-переговорного процесса и заключение сделок, создание резерва средств на период до получения платежей в счет дебиторской задолженности по проданной продукции, формирование запасов и осуществление заблаговременных платежей (типа тех страховых выплат, о которых мы уже говорили ранее).

Конечно, эти затраты удается частично покрыть за счет роста кредиторской задолженности и накопленных обязательств по платежам (например, задолженности по заработной плате и налоговым платежам при инвестиционном налоговом кредите). Однако если этого оказывается недостаточно, то разницу — чистый прирост оборотного капитала — приходится покрывать за счет капитальных затрат. Для оценки этого элемента инвестиций целесообразно воспользоваться экспертными оценками специалистов по снабжению и сбыту, а также финансистов. При этом также могут определяться различного рода регрессионные зависимости, аналогично тому, как мы выше предлагали находить зависимости между динамикой продаж и условно-постоянными расходами.

На проведение такого рода исследований не стоит жалеть ни времени, ни средств, поскольку качество инвестиционного проекта никогда не будет выше качества информации, использованной для его подготовки.