Рефотека.ру / Биржевое дело

Реферат: Хеджирование валютного риска с помощью фьючерсных контрактов.

Введение
1. Риск и доходность иностранных инвестиций
1.1. Внешняя и внутренняя доходность
1.2. Внешний и внутренний риск
2. Модель хеджирования валютного риска с помощью фьючерсных контрактов
2.1. Первоначальное размещение средств в .Казначейские векселя и фьючерсные контракты
2.2. Движение средств при образовании ариационной маржи
Заключение
Литература

Введение.

Если бы весь мир существовал под одной политической юрисдикцией, использовалась единая валюта и не было торговых ограничений, тогда бы «рыночный портфель» представлял собой ценные бумаги всего мира, взятые в долях, соответствующих их рыночной стоимости. В данной ситуации ограничение круга возможных инвестиций только ценными бумагами одного определенного региона, вероятно, приведет к относительно низкой ставке доходности по отношению к риску. Очень не многие посоветовали бы новосибирцам покупать акции только новосибирских предприятий, а в мире без политических границ мало кто посоветует россиянам покупать акции только российских компаний.
К сожалению, существуют политические границы, различные валюты, ограничения торговли и обмена валюты. Эти отрицательные факторы уменьшают, но не полностью уничтожают те преимущества, которые можно получить от международного инвестирования.
Один из положительных моментов международной диверсификации заключается в том, что экономики разных стран не полностью связаны между собой. Для примера можно рассмотреть доходности акций и облигаций США и Германии:
Можно заметить, что существуют ощутимые потенциальные преимущества диверсификации как за счет вложения в финансовые активы других стран, так и в различные типы активов. То есть немецкому акционеру следует приобретать иностранные (американские) облигации и, наоборот, владельцу немецких облигаций целесообразно приобретать иностранные акции. Получается, что инвестор может увеличить свою ожидаемую доходность без увеличения стандартного отклонения, а так же уменьшить стандартное отклонение без сокращения ожидаемой доходности.
Теперь об отрицательных моментах. Проблема валютного риска в последние годы превратилась в неотъемлемую часть повседневной деятельности банков и корпораций, ориентирующихся на международные операции. С одной стороны, транснациональные банки и корпорации постоянно расширяют свою заграничную деятельность и все большая часть их операций проводится в иностранных валютах. С другой стороны, резко возросли колебания валютных курсов и усложнилось прогнозирование. В этой связи выросла зависимость конечных финансовых результатов от валютного риска.
Крупнейшие банки и ТНК впервые серьезно занялись проблемой валютного риска в начале 70-х годов, когда были введены плавающие валютные курсы. Однако лишь в последние годы амплитуда колебаний валютных курсов (как и процентных ставок) достигла величин, требующих принятия мер в этом направлении. Возникла целая индустрия управления валютным риском – специальные учреждения, инструменты, методы, системы. Иными словами, появился спрос на методы хеджирования.


1. Риск и доходность иностранных инвестиций.

Риск инвестирования в иностранные ценные бумаги включает в себя все типы риска, связанные с инвестированием во внутренние ценные бумаги и, кроме того, дополнительный риск. Инвестор надеется получить некоторые денежные выплаты в будущем от своих вложений. Однако данные денежные выплаты будут выражены в другой валюте и, следовательно, будут представлять относительно небольшой интерес для инвестора, если они не могут быть конвертированы в валюту страны проживания инвестора. Дополнительный риск иностранных инвестиций является результатом неопределенности, связанной с возможностью конвертации данных выплат в валюту страны проживания инвестора. Данный риск состоит из политического и валютного рисков.
Политический риск отражает неопределенность возможностей инвестора по конвертации денег. Точнее говоря, иностранное правительство может ограничить, ввести дополнительный налог или просто полностью запретить обмен валюты. Так как политика в этой области время от времени изменяется, то возможности инвестора по обмену средств могут быть не вполне определенными.
Кроме того, всего есть возможность полной экспроприации, что сильно увеличивает политический риск.
Валютный риск связан с неопределенностью обменного курса, по которому иностранная валюта может быть обменена на валюту страны проживания инвестора. То есть в момент покупки иностранной ценной бумаги инвестор не знает точного курса обмена будущих выплат.

1.1. Внешняя и внутренняя доходность.

Изменения в курсах обмена валюты могут привести к значительным различиям между доходностями отечественного инвестора и доходностями иностранного инвестора, не применяющего хеджирование.
Рассмотрим американского и немецкого инвесторов (инвестиционные фонды), которые приобретают векселя Казначейства США, котируемые только в США. Пусть курс векселя в долларах будет равен Р0 в начале периода и Р1 – в конце периода (номинал). Тогда доходность для резидента, или внутренняя доходность, rв вычисляется по формуле:

rв = (Р1-Р0) / Р0 (1)

Например, если Р0 =9 тыс.r и Р1 =10 тыс.r, тогда rв ? 11%.
Для американского инвестора rв является доходностью векселя. Для немецкого инвестора это не так. Предположим, что в начале периода курс r1 составлял DM1,5. Обозначим этот обменный курс (т.е. обменный курс в начале периода) как Х0, тогда стоимость одного векселя для немецкого инвестора составит Х0Р0. В нашем примере стоимость равняется DM13,5тыс.(DM1,5 х 9тыс.).
Теперь предположим, что к концу периода обменный курс поднимается до DM1,6 за доллар. Обозначим обменный курс в конце периода как X1, тогда номинал векселя для немецкого инвестора будет равен Х1Р1. В нашем примере это значение составляет DM16тыс.(DM1,6 х 10тыс.).
Внешняя доходность (т.е. доходность для иностранного инвестора), обозначается как rи и выражается следующим образом:

rи = (X1P1 – X0P0) / X0P0(2)

В нашем примере иностранный инвестор (немецкий) получит доходность от инвестиции в Казначейский вексель США rи ? 18.5% (DM16тыс.?DM13,5тыс.)/DM13,5тыс.
На самом деле немецкий инвестиционный фонд сделал две инвестиции: (1) инвестицию в Казначейский вексель; (2) инвестицию в американский доллар. Общая доходность фонда может быть разложена на доходность инвестиций в вексель и доходность от инвестиций в доллар. В качестве иллюстрации можно рассмотреть случай покупки фондом долларов в начале периода. Если затем он продает доллары в конце периода, то доходность вложения в иностранную валюту, обозначенная rr, может быть вычислена по следующей формуле:

rr = (X1 – X0) / X0 (3)

В нашем примере rr = 6.6%(DM1,6 – DM1,5)/DM1,5. Из уравнений (1), (2) и (3) можно показать, что:

1 + rи = (1 + rв)(1 + rr) (4)

В свою очередь данное уравнение можно переписать в следующем виде:

rи = rв + rr + rвrr (5)

В нашем примере из уравнения (5) следует, что rи ? 18,5% [0,11 + 0,066 + (0,11 х 0,066)].
Последний член в данном уравнении (rвrr) будет меньше двух предыдущих, так как он равняется их произведению, а они оба меньше единицы. Таким образом, уравнение (5) может быть представлено в следующем виде:
rи ? rв + rr (6)

Уравнение (6) показывает, что ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги приблизительно равняется сумме ожидаемой внутренней доходности и доходности вложения в иностранную валюту.
Для инвестора может казаться привлекательной покупка иностранных ценных бумаг с большой ожидаемой внутренней доходностью, если он считает, что это автоматически означает большую ожидаемую доходность для иностранного инвестора. Но уравнение (6) показывает нелогичность таких рассуждений, так как величина rr может иметь отрицательное значение. В качестве примера можно привести инвестирование в наши ГКО.
Ожидаемая внутренняя доходность облигаций в странах с высокой ожидаемой инфляцией обычно бывает высокой. Однако иностранный инвестор из страны с меньшей ожидаемой инфляцией должен предполагать, что доходность вложения в иностранную валюту будет отрицательной, так как весьма вероятно, что валюта его страны проживания вырастет в цене относительно валюты страны инвестирования. На самом деле, если существует полная интеграция рынков, то вероятно, что величина rи, являющаяся суммой величин rв и rr, будет равна ожидаемой доходности эквивалентных облигаций страны инвестора.

1.2. Внешний и внутренний риск.

Из уравнения (6) мы сделали вывод о том, что ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги состоит из двух компонентов. Теперь нам необходимо оценить риск вложения в иностранную ценную бумагу. Вначале рассмотрим американского и немецкого инвесторов, которые приобрели акции американской компании. Риском вложения американского инвестора в акции американской компании будет просто внутренняя дисперсия, обозначенная ?в2.
Соответственно внешняя дисперсия, обозначенная ?и2, будет риском вложения денег в американские акции немецким инвестором. Основываясь на уравнении (6), можно показать, что внешняя дисперсия состоит из трех компонентов:

?и2 = ?в2 + ?$2 + 2?в$ ?в ?$ (7)

где ?$2 - дисперсия, связанная с доходностью вложения в валюту немецким инвестором, который в начале покупает американские доллары, а в конце периода обменивает их на дойчмарки; ?в$ - это коэффициент корреляции между доходностью американских акций и доходностью вложения в доллар.
Уравнение (7) показывает, что чем меньше корреляция между доходностью вложения в иностранную валюту и доходностью иностранных инвестиций, тем меньше внешняя дисперсия. Как правило, данная величина отрицательная, поэтому внешнее стандартное отклонение будет существенно меньше, чем сумма внутреннего и внешнего стандартных отклонений.
Важность валютного риска легко может быть преувеличена. Выше сказанное предполагает, что инвестор приобретает только товары и услуги, произведенные его страной и, следовательно, конвертирует весь свой доход от иностранных инвестиций в валюту своей страны, прежде чем потратить деньги на потребительские цели. Но иностранные товары и иностранные услуги приобретают многие люди (например, туристы). Чем дешевле валюта другой страны относительно валюты страны инвестора, тем более предпочтительными являются покупки товаров и услуг данной страны. При прочих равных условиях имеет смысл инвестировать деньги в страны с прекрасной продукцией и восхитительными пейзажами, так как эффективный валютный риск там, вероятно, будет меньше, чем в других местах.

2. Модель хеджирования валютного риска с помощью фьючерсных контрактов.

К сожалению, невозможно полностью хеджировать валютный риск, связанный с рискованными инвестициями. Контракты заключаются под конкретную величину денежных выплат. Если же реальные выплаты оказываются больше или меньше ожидаемых, то необходимо обменять некоторое количество иностранной валюты по спот курсу, установленному на момент получения денег. Соответственно в данном случае риск обмена все равно остается из-за того, что нельзя точно спрогнозировать будущие обменные курсы. В реальных ситуациях величина такого “нехеджируемого” риска бывает невелика. Тем не менее, для упрощения модели возьмем инвестиции в государственные облигации США, приносящие фиксированный доход.
Предположим, инвестиционный фонд в Германии получил кредит в немецких марках и желает диверсифицировать свои активы на мировом рынке. Он может, продав марки за доллары, приобрести Казначейские векселя США с целью их погашения; на полученные от погашения средства приобрести марки и погасить кредит. Эта схема чревата опасностью быстрого повышения курса марки — в этом случае весь эффект диверсификации будет «съеден» подорожавшей маркой.
В рассмотренном случае рост курса марки играет против инвестора, и при превышении определенного предела использование этой схемы приводит к убыткам.
Можно ли внести в схему изменения, обращающие повышение курса марки в позитивный или, по крайней мере, нейтральный фактор? Страхование риска повышения курса марки с помощью фьючерсных контрактов на немецкую марку поможет нам достичь указанного результата. Схема эта в последнее время часто применяется в мировой практике.
Для реализации этой схемы часть долларовых средств необходимо направить на приобретение фьючерсных контрактов в объеме, достаточном для страхования всей (или определенной части) суммы, которая поступит после погашения векселей и закрытия фьючерсных контрактов. Включение в схему хеджирования с помощью фьючерсных контрактов создает обратную связь, необходимую для стабилизации системы. Отсутствие этой связи в случае резкого повышения курса марки может привести к катастрофическим последствиям.
Рассмотрим движение средств в рамках данной схемы.

2.1. Первоначальное размещение средств в Казначейские векселя и фьючерсные контракты.

Предположим, мы располагаем определенным объемом $0 долларов предназначенных для создания портфеля из векселей и фьючерсных контрактов.
Задача, стоящая перед нами, такова: без привлечения дополнительных средств спустя время Т (в n-й день) получить по реализации активов максимальную сумму в немецких марках при минимальном валютном риске.
• Часть с0 (0 0, то часть сi вариационной маржи идет на приобретение контрактов, страхующих дополнительный приток долларов, остаток — на приобретение векселей. Если ??(i) < 0, то часть активов распродается в том же соотношении.>
Векселя приобретаются по цене рb(i), их дополнительное количество определяется по формуле:

?Nb(i) = (1 ? ci)CbVNf (i ? 1)??(i) /рb(i).

При погашении дополнительно приобретенных векселей и дальнейшей покупке на вырученные доллары марок по прогнозируемому курсу f(k) образуется сумма средств в марках:

?Mb(i) = (1 ? ci)CMVNf(i ? 1)?i??(i) ,

где ??(i) = ??(i) /f(i).
Дополнительные контракты на покупку по цене f(i) приобретаются в количестве:

?Nf(i) = ciCfNf(i ? 1)??(i) /?(i).

При закрытии этих контрактов по прогнозируемому курсу f(i) и дальнейшем приобретении валюты по тому же курсу образуется сумма в марках:

?Mf(i) = ciCMCfVNf(i ? 1)??(i).

Из уравнения баланса Nf(i)V = M(i) можно определить значение коэффициента с:

ci = {CM[(??(i) /??(i)) + ?i] ? (?f(i) /??(i))} / {(Cff(i) /?(i)) + CM(?i ? Cf)}

В случае ??(i) < 0 условие применимости модели ciCf???(i)?>< ?(i) следует из равенства Nf(i) > 0.
Прогнозируется поступление суммы в марках:

M(i) = M(i ?1){1 + ??(i)Cfci /?(i)}

Важно отметить, что если при вложении средств в векселя без хеджирования повышение (понижение) курса марки ведет к уменьшению (увеличению) поступления валютных средств М(n), то при хеджировании тенденция меняется на противоположную.
Недостаток указанного алгоритма состоит в возможном понижении дохода при падении курса фьючерсного контракта. Это позволяет сделать вывод: хеджирование в полном объеме прогнозируемого поступления долларов чревато убытками. Для устранения недостатка введем дополнительный фактор х, в уравнение баланса:
Nf(i)V = xi M(i)

Фактор х, в модифицированном уравнении баланса показывает, какая доля прогнозируемых долларовых поступлений хеджируется. В этом случае мы получаем рекуррентное соотношение:

M(i) = M(i ?1)(xi-1/xi){1 + ??(i)Cfci /?(i)}.

Равенство M(i) = M(i ?1) имеет место при условии хi = xi-1{1+ +??(i)Cfci/?(i)}, что, в свою очередь, позволяет получить из модифицированного уравнения баланса значение коэффициента сi:

ci = {CM[?i +(??(i) /??(i))] ? (?f(i) /(??(i)xi-1))} / (CM(?i ? Cf))

Если получаемое из двух последних уравнений значение хi > 1, то это означает «перестраховку» прогнозируемого полного поступления долларов. В этом случае мы принимаем хi = 1, что дает M(i) ? M(i ? 1), причем уравнение для коэффициента сi переписывается следующим образом:

ci = {CM[?i +(??(i) /??(i))] + [(f(i ?1) /(f(i)xi-1) ?1] /??(i)]} /{CM(?i ? Cf) + +Cff(i)/?(i)}

Применение этого алгоритма дает результат: M(i) ? M(i ?1) — прогнозируемое в i-й день полное поступление валютных средств оказывается не меньше, чем прогнозируемое в предыдущий день. Отсюда следует, что полное поступление валютных средств M(n) не меньше, чем по первоначальному прогнозу (n). Указанный эффект достигается за счет повышения риска, так как в случае хi < 1 прогнозируемое поступление долларов хеджируется не в полном объеме.>
Анализ схемы хеджирования позволяет сделать следующие выводы:
1. Хеджирование инвестиций в Казначейские векселя с помощью фьючерсных контрактов должно заключаться в постоянно производимой реструктуризации портфеля, а не быть одноразовой операцией (что чревато убытками).
2. Хеджируется не полный объем прогнозируемого поступления долларов, а лишь часть средств, размер которых определяется с помощью модифицированного уравнения баланса.
3. Недостаток рассмотренного подхода состоит в требовании близости сроков погашения векселей и закрытия фьючерсных контрактов.

Заключение.

Инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги, деноминированные в валютах, отличных от валюты страны инвестора, несут дополнительный риск, с которым не сталкиваются их коллеги, работающие исключительно на внутреннем рынке. Риск такого рода называется валютным риском. Для инвестора, приобретающего иностранные финансовые активы, валютным риском является изменчивость доходностей портфеля, связанная с изменениями ставки обмена валюты. В последние годы широко обсуждается вопрос, должен ли инвестор пытаться минимизировать валютный риск своих портфелей? Данный вопрос приобрел большое значение для институциональных инвесторов в связи со значительным увеличением их иностранных инвестиций.
Ранее было показано, что внешняя доходность портфеля может быть разложена на два компонента: внутренняя доходность и валютная доходность (или доходность обмена валюты). Аналогичным образом внешний риск портфеля может быть разложен на внутренний риск, риск обмена и возможное взаимодействие между ними. Большинство исследований показывает, что валютный риск может увеличить общий риск портфеля на величину от 15 до 100%? имеющегося внутреннего риска.
Инвестор имеет выбор: подвергать или не подвергать свой портфель валютному риску. С помощью различных методов валютный риск может быть хеджирован и практически сведен на нет. Наиболее распространенными инструментами хеджирования валютного риска являются форварды и фьючерсы на покупку национальной валюты на сумму, равную величине иностранных инвестиций (используются так же опционы). На форвардном рынке, однако, не используются стандартные контракты, которыми торгуют на фондовых биржах с обязательным гарантированием надежности контрактов со стороны расчетной палаты. Использование форвардных контрактов нежелательно в силу их меньшей гарантированности (по сравнению с фьючерсными контрактами) и ликвидности, а также из за их, как правило, более высоких котировок. Кроме того, рассмотренный выше механизм дает возможность в любой момент выйти из игры, что гораздо сложнее сделать в случае использования форвардных контрактов.
Почему, несмотря на доступность различных инструментов по хеджированию, большое количество инвесторов в иностранные ценные бумаги предпочитают не хеджировать свои валютные риски и, следовательно, ставить свои доходы в зависимость от изменения обменных курсов? Рассмотрим основные аргументы против и в поддержку хеджирования валютного риска.
Сторонники хеджирования заявляют, что политика отказа от хеджирования валютного риска противоречит одному из основных законов современной портфельной теории, гласящему, что инвестор принимает только те риски, за которые может ожидать адекватную компенсацию в доходе. Они считают, что вложения в валюту имеют нулевую ожидаемую доходность. То есть в мире с границами, открытыми для перемещения капиталов, нет никакого смысла ожидать, что стоимость иностранной валюты будет систематически и одновременно изменяться относительно валюты страны инвестора. Однако валютные курсы на самом деле изменяются, создавая дополнительный риск для инвесторов в иностранные ценные бумаги. Сторонники хеджирования считают валютный риск не компенсируемым, т.е., по их мнению, инвесторы, избегающие риска, должны стремиться к минимизации валютного риска. Инвесторы, не применяющие хеджирование, упускают возможность уменьшить риск портфеля без потери его доходности. Сторонники хеджирования подчеркивают, что снижение дисперсии портфеля за счет хеджирования валютного риска может быть существенным.
Оппоненты, вообще говоря, согласны с тем, что отказ от хеджирования означает принятие дополнительного не компенсируемого риска. (Однако существует теория, согласно которой валютный риск должен систематически вознаграждаться рынком.) Тем не менее, они считают, что рыночное «трение» (неэффективность рынка) приводит к тому, что цена валютного хеджирования перевешивает выгоду от снижения риска. То есть инвестор, управляющий валютным риском, весьма вероятно, несет значительные издержки. Валютные дилеры должны получить некоторую компенсацию за проведение операций хеджирования. Банком-попечителем должно быть уплачено за регистрацию операций. Управляющие инвестициями взимают плату за проведение хеджирования. Оценка общей стоимости хеджирования обычно колеблется в пределах от 0,25 до 0,50% [2] в год от стоимости хеджируемых финансовых активов, что достаточно для того, чтобы убедить оппонентов в неэффективности (по стоимости) хеджирования валютных рисков.
Кроме того, оппоненты хеджирования подвергают сомнению его разумность в случае, когда инвестор тратит большую часть своего дохода на покупку вещей, произведенных за границей. Предположим, что стоимость иностранной валюты снижается относительно валюты страны инвестора (что негативно влияет на доходность портфеля инвестора). Относительное снижение стоимости иностранной валюты всегда уменьшает цену продукции зарубежного производства для инвестора. Следовательно, потребительская корзина инвестора сама служит хеджем для валютного риска его портфеля.
В заключение можно сказать, что оптимальное хеджирование валютного риска инвестора зависит от некоторого количества факторов, включая следующие:
1. Корреляция между валютами.
2. Корреляция между внутренней доходностью и доходностью вложения в валюту.
3. Стоимость хеджирования.
4. Доля портфеля инвестора, вложенная в иностранные ценные бумаги.
5. Изменчивость доходности иностранных финансовых активов.
6. Изменчивость доходности вложения в валюту.
7. Потребительская корзина инвестора.
8. Уровень избежания риска инвестором.
9. Доход (если он есть), полученный от вложения в иностранную валюту.
Данные факторы тяжело поддаются численному анализу, что не позволяет сделать однозначный вывод «за» или «против» валютного хеджирования. Кроме того, поскольку финансовые условия и взгляды различных инвесторов на характеристики валютных рынков и рынков ценных бумаг различаются существенным образом, то неудивительно, что встречаются различные позиции от нулевого до полного хеджирования.

Литература.

1. М.С. Осадчий. Оптимизация портфеля из ГКО с помощью фьючерсных контрактов./ Рынок ценных бумаг №1 ’96.
2. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Перевод с англ.:- М.: Инфра-М, 1997.
3.А.Н. Буренин. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки.-М.: Тривола, 1994.
4. Валютный портфель. Книга финансиста, коммерсанта, банкира.
5. Рэдхэд К. Управление финансовыми рисками.
6. Тесля. Международные финансовые рынки.


Рефотека ру refoteka@gmail.com